1. Informacja prasowa
Warszawa, 18 czerwca 2009 r.
Słabną notowania ekonomiczne Polski
Raport analityków Euler Hermes, światowego lidera w ubezpieczaniu należności,
przygotowany pod kierunkiem dr. Manfreda Stamera
Mimo że polska gospodarka należała w ostatnich miesiącach do najzdrowszych ze
wszystkich krajów Wschodzącej Europy, globalny kryzys gospodarczy silnie dał się jej
we znaki. Luka w finansowaniu zewnętrznym uległa pogłębieniu i w dużej mierze była
pokrywana przez likwidację rezerw walutowych, które od połowy 2008 r. do końca
pierwszego kwartału 2009 stopniały o 28%. Jeszcze bardziej niepokojący był mający
miejsce w tym samym okresie 45-procentowy spadek kursu złotego w stosunku do
euro, który znacznie zwiększył ryzyko walutowe i ryzyko refinansowania związane z
wymagalnym zadłużeniem zewnętrznym spółek i banków. W połączeniu z niemożliwym
do uniknięcia spowolnieniem gospodarczym, w najbliższych dwóch latach oczekujemy
wzrostu liczby upadłości.
Autorzy informacji przedstawiają:
• Mocne i słabe strony Polski na tle gospodarek w regionie
• Wzrastające ryzyka na rynku walutowym i w sektorze bankowym
• Aspekty obniżenia ratingu Polski przez Euler Hermes
• Prognozy dotyczące wzrostu upadłości firm
Struktura gospodarcza Polski w dużej mierze odpowiada strukturze gospodarczej krajów rozwiniętych.
Usługi odpowiadają za ok. 64% PKB, przemysł (wraz z budownictwem) – 32% PKB, natomiast
rolnictwo – 4% PKB. Struktura eksportu kształtuje się korzystnie pod względem zróżnicowania według
sektorów, jednak jej słabą stroną jest niewielkie zróżnicowanie regionalne – znaczna część eksportu
trafia do krajów Europy Zachodniej. Zważywszy, że stosunek eksportu do PKB znajduje się na
poziomie 40%, polska gospodarka jest mniej otwarta niż gospodarki innych krajów regionu, a co za tym
idzie dotychczas słabiej odczuła negatywne skutki światowej recesji, rozprzestrzeniającej się za
pośrednictwem powiązań handlowych. W przeciwieństwie do krajów bałtyckich i większości państw
bałkańskich polska gospodarka nie uległa w ostatnich latach przegrzaniu, dzięki czemu w ciągu
ostatnich sześciu miesięcy należała do grona najzdrowszych gospodarek Wschodzącej Europy.
Oczywiście Polska nie jest uniezależniona od reszty świata (nie występuje w jej przypadku efekt
decouplingu), przez co w znacznym stopniu odczuła wpływ globalnego kryzysu finansowego, zwłaszcza
z powodu utrudnień w zakresie finansowania zagranicznego. Kraj ucierpiał w wyniku ostrej deprecjacji
kursu złotego w stosunku do najważniejszych walut świata oraz znacznego spowolnienia
gospodarczego. W związku z tym zakłada się, że w 2009 r. PKB na osobę (liczony w USD) gwałtownie
spadnie z odnotowanego w 2008 r. poziomu 14.000 USD.
Obecnie najwyższe ryzyko upadłości w Polsce wykazują firmy działające w branży budowlanej,
nieruchomości, samochodowej (zwłaszcza dostawców podzespołów), meblarskiej, metalurgicznej,
chemicznej i tworzyw sztucznych.

2. Główne wskaźniki
2008 r.
Wybrane wskaźniki gospodarcze 2005 r. 2006 r. 2007 r. 2009 r. (p)
(sz)
Nominalna wartość PKB (w mln USD) 303.488 341.945 421.585 528.242 362.354
Liczba ludności (w mln) 38,20 38,14 38,08 38,03 38,01
PKB na osobę (USD) 7.946 8.966 11.070 13.889 9.532
Realny wzrost PKB (% r/r) 3,6 6,2 6,6 4,8 0,5
Inflacja (%, k.o.) 0,7 1,4 4,0 3,3 3,2
Bilans fiskalny (% PKB; na podstawie ESA
-4,3 -3,8 -2,0 -2,3 -5,0
95)
Saldo obrotów bieżących (% PKB) -1,2 -2,7 -4,8 -5,4 -5,7
Zadłużenie zagraniczne/PKB (%) 43,8 49,6 55,3 50,2 69,0
Zadłużenie zagraniczne/eksport towarów i
118,0 122,9 133,9 126,2 133,3
usług (%)
Wskaźnik obsługi długu (%) 17,9 11,7 9,9 10,4 14,0
Rezerwy walutowe (w mln USD) 40.487 46.107 62.720 58.931 50.000
Pokrycie importu (w miesiącach) 4,2 3,8 4,0 3,1 3,0
Szacowany kurs wymiany PLN:USD
3,24 3,10 2,77 2,41 3,65
(uśredniony)
Szacowany kurs wymiany PLN:EUR
4,02 3,89 3,78 3,51 4,75
(uśredniony)
sz: wartość szacunkowa Jednostki ds. Ryzyka Krajów; p: prognoza centralnej Jednostki ds. Ryzyka
Krajów
Źródła: GUS, NBP, MFW, Bank Światowy, Institute of International Finance, Europejski Bank Centralny,
Jednostka ds. Ryzyka Krajów Euler Hermes
Ryzyko związane ze wzrostem gospodarczym
Roczny realny wzrost PKB wynosił w okresie od 2006 r. do połowy 2008 r. ponad 6% dzięki
inwestycjom w aktywa trwałe, eksportowi i konsumpcji prywatnej. W obliczu nasilającego się globalnego
spowolnienia gospodarczego wzrost PKB spadł do poziomu 4,8% r/r w 3. kwartale i do 2,9% w 4.
kwartale, obniżając roczny wynik z 2008 r. do poziomu 4,8%. W 2009 r. globalna recesja doprowadzi do
dalszego osłabienia eksportu, inwestycji i konsumpcji w związku z rosnącym bezrobociem i
zamrożeniem płac. W tym roku spodziewamy się wzrostu na poziomie jedynie 0,5%, z ryzykiem
dalszego, znacznego spadku. Wraz ze słabnącą gospodarką wzrośnie liczba upadłości.
Realny wzrost PKB Inflacja
Ryzyko związane z polityką gospodarczą
Zaniepokojony słabnącą gospodarką i zaostrzonymi warunkami na rynku kredytowym, NBP od
listopada 2008 r. pięciokrotnie obniżał stopy procentowe – łącznie o 225 punktów bazowych do
poziomu 3,75%. Inflacja osłabła, osiągając w styczniu poziom 2,8%, najniższy od 16 miesięcy. W lutym

3. nieznacznie wzrosła do 3,3%. W 2009 r. oczekujemy dalszych obniżek stóp procentowych i średniej
inflacji na poziomie 3,5%. Podwyżki cen regulowanych (zwłaszcza energii elektrycznej i paliw) oraz
potencjalnie słaby kurs waluty mogą wywołać inflację wyższą od oczekiwanej oraz ograniczyć
możliwości złagodzenia polityki w przyszłości.
Wzrost zadłużenia sektora prywatnego nie był tak wysoki, jak to miało miejsce w ostatnich latach w
innych krajach Wschodzącej Europy (np. w państwach bałtyckich czy Rumunii). Niemniej, ponieważ
instytucje odpowiedzialne za politykę monetarną nie podjęły w tym względzie stosownych działań, na
początku 2007 r. zadłużenie wzrosło do poziomu 30% r/r i utrzymywało się na tym poziomie – tj. ok.
50% powyżej mediany 150 gospodarek wschodzących – aż do 3. kwartału 2008 r. (ostatnie dostępne
dane).
W ostatnich latach polityka fiskalna uległa poprawie, a deficyt budżetowy spadł w 2007 r. do poziomu
2% PKB. W 2008 r. oczekujemy deficytu na poziomie ok. 2,3% PKB. Rząd nie zdecydował jeszcze
ostatecznie, jakie narzędzia polityki fiskalnej i strukturalnej wykorzysta w walce z kryzysem, jednak
oczekujemy, że w końcu zacznie zwiększać wydatki. Spodziewamy się, że gdy w 2009 r. spowalniająca
gospodarka zacznie generować mniejsze dochody, deficyt wzrośnie do poziomu ok. 5% PKB.
Bilans fiskalny Saldo obrotów bieżących
Ryzyko związane z płynnością zewnętrzną
Deficyt obrotów bieżących wzrósł z umiarkowanych 1,2% PKB w 2005 r. do bardziej niepokojącego
poziomu 5,4% PKB w 2008 roku. W roku 2009 oczekujemy podobnej wartości wskaźnika deficytu do
PKB – co prawda deficyt zagraniczny wyrażony w dolarach skurczy się, lecz spadnie także PKB.
Pokrycie deficytu obrotów bieżących przez napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych spadło z
poziomu 187% w 2005 r. do zaledwie 44% w roku 2008. Do 3. kwartału lukę w finansowaniu w dużej
mierze pokrywały pożyczki zagraniczne, które w obliczu światowego kryzysu na rynkach kredytowych w
4. kwartale spadły jednak niemal do zera. Od tego momentu luka pokrywana jest w drodze likwidacji
rezerw walutowych, które stopniały z rekordowego poziomu 82 mld USD w lipcu 2008 r. do 59 mld USD
w lutym 2009 roku. Oczekujemy, że ten negatywny trend utrzyma się w najbliższym czasie. Bank
centralny, który dotychczas nie interweniował na rynku walutowym, zasugerował ostatnio, że może
rozważyć interwencję w przypadku, gdy spadek kursu waluty zacznie stwarzać ryzyko inflacyjne.
Oficjalne rezerwy walutowe, które obecnie pokrywają jedynie dwie-trzecie wszystkich zobowiązań
krótkoterminowych i spłat należności głównych należnych w 2009 r., mogą w krótkim terminie jeszcze
bardziej stopnieć, co będzie mieć poważne konsekwencje w zakresie finansowania.
Ryzyko niewypłacalności
Dług publiczny oszacowano na koniec 2008 r. na poziomie 38% PKB, czyli poniżej średniej dla krajów
UE oraz kryterium z Maastricht wymaganego dla przyjęcia euro. Oznacza to, że wciąż istnieje pole do
przeprowadzenia w 2009 r. ekspansji polityki fiskalnej związanej z kryzysem, która może doprowadzić
do wzrostu długu publicznego względem PKB do wciąż akceptowalnego poziomu 47%.
Szacuje się, że zadłużenie zewnętrzne brutto na koniec 2008 r. znajdowało się na poziomie 50% PKB i
126% dochodów z eksportu. Dzięki korzystnej strukturze zapadalności prognozowany wskaźnik obsługi
długu w 2009 r. wynosi 14%.
Ogólne ryzyko niewypłacalności ocenia się jako umiarkowane. Oczywiście oceny tej nie można odnosić
do poszczególnych spółek z sektora prywatnego, w przypadku których ryzyko upadłości znacznie
wzrośnie.

4. Ryzyko związane z transferem i niewymienialnością
Mimo że państwowe rezerwy walutowe w ciągu ostatnich siedmiu miesięcy skurczyły się o ok. 28%
(patrz powyżej), wciąż pokrywają ponad trzymiesięczny import prognozowany na rok 2009.
Oczekujemy, że rezerwy te będą dalej spadać, osiągając na koniec 2009 r. poziom ok. 50 mld.
Niemniej jest mało prawdopodobne, by w najbliższym czasie mogło ich zabraknąć.
Wskaźnik obsługi długu Pokrycie importu
Ryzyko walutowe
Kurs złotego jest zmienny już od niemal dziesięciu lat. Na koniec marca 2009 r. wartość tej waluty
spadła względem euro o 33% r/r i o 38% od końca września 2008 r., tj. od momentu zaostrzenia się
globalnego kryzysu finansowego. (W rzeczywistości, biorąc pod uwagę rekordowo wysokie notowania z
końca lipca 2008 r. i rekordowo niski kurs z połowy lutego, waluta osłabiła się o 52%, jednak od tego
czasu nieco zyskała na wartości.) Tym samym od połowy 2008 r. złoty był – za wyjątkiem ukraińskiej
hrywny – najgorzej radzącą sobie walutą ze wszystkich krajów Wschodzącej Europy. Sytuacja ta
pociągnęła za sobą wzrost ryzyka walutowego dla banków, spółek i gospodarstw domowych, które nie
zabezpieczyły pożyczek zaciągniętych w walutach obcych. Co więcej, ryzyko walutowe dodatkowo
zaostrzył rosnący problem źle zgranych czasowo zabezpieczeń walutowych wielu polskich spółek, które
przed załamaniem się kursu złotego w połowie 2008 r. po trwającym dwa lata okresie silnej aprecjacji
tej waluty liczyły na dalszy wzrost jej wartości. Według Komisji Nadzoru Finansowego straty związane z
zabezpieczeniami walutowymi mogły już sięgnąć poziomu 4 mld USD, czyli pochłonąć 20% zysków
przedsiębiorstw w 2009 r., przez co przypuszczalnie doprowadziły już do szeregu upadłości. Ogólnie
rzecz biorąc, wysokie ryzyko walutowe zwiększa ryzyko upadłości.
Zadłużenie zewnętrzne/PKB Zadłużenie zewnętrzne
Eksport towarów i usług
Ryzyko związane z sektorem bankowym
Mimo że jak dotąd nie ma ryzyka wystąpienia kryzysu systemowego, szereg czynników wpływa na
wzrost ryzyka związanego z sektorem bankowym. Największym zagrożeniem dla sektora bankowego
jest ryzyko kursowe. Osłabienie złotego przełoży się na wzrost liczby problematycznych kredytów
korporacyjnych i hipotecznych denominowanych w walutach obcych (patrz wyżej). Podobno aż ok. 70%
wszystkich kredytów hipotecznych zostało zaciągniętych w walutach zagranicznych. Dalsza deprecjacja

5. złotego może ponadto doprowadzić do masowej likwidacji lokat. Jako że duża część kredytów
udzielanych w ostatnich latach finansowana była przez pożyczki zewnętrzne zaciągane u
zagranicznych banków macierzystych, pojawiające się obawy dotyczące stabilności niektórych z tych
zagranicznych spółek dominujących zwiększyły ryzyko refinansowania zapadalnych pożyczek
zagranicznych. Spowolnienie gospodarcze w Polsce również przyczyni się do wzrostu liczby
niespłacanych kredytów.
Ryzyko związane z strukturalnym środowiskiem biznesowym
Strukturalne środowisko biznesowe jest w Polsce dość silne. Kraj znalazł się w drugiej najwyższej
kategorii naszej oceny ogólnej, zajmując 66. pozycję, kilka miejsc za Bułgarią (61) lecz przed Grecją
(67) i Czechami (70).
Ocena ryzyka kraju
Ocena Polska Mediana Kraje porównawcze
Ostatnia Poprzednia Ocena B Estonia Chorwacja RPA
Systemowe
ryzyko P2+ P2+ P2- P1 P2- P2-
polityczne
Systemowe
ryzyko E4 E3 E4 E4 E4 E3
gospodarcze
Rating ME: ME4 ME3 ME4 ME4 ME4 ME3
Struktura 2,3 2,3 4,7 1,6 2,3 1,6
Polityka 4,3 4,3 3,2 2,8 2,8 4,2
Wypłacalność 3,2 3,2 2,8 3,2 4,8 1,0
Płynność
6,0 3,2 3,3 6,0 6,0 5,8
zewnętrzna
Rating
strukturalnego
środowiska SBE2 SBE2 SBE3 SBE1 SBE3 SBE3
biznesowego
(SBE):
OCENA
B BB B B B
KRAJU:
Źródło: Euler Hermes
Legenda:
Skala oceny ryzyka politycznego: P1 (najniższe ryzyko), P2+, P2-, P3+, P3-, P4 (najwyższe ryzyko).
Skala oceny ryzyka gospodarczego: E1 (najniższe ryzyko), E2, E3, E4, E5, E6 (najwyższe ryzyko).
Skala oceny ME (makroekonomicznej): ME1 (najniższe ryzyko), ME2, ME3, ME4, ME5, ME6
(najwyższe ryzyko)
Poszczególne składniki oceny ME: skala od 1,0 (najlepsza) do 6,0 (najgorsza).
Skala oceny strukturalnego środowiska biznesowego: SBE1 (najlepsza), SBE2, SBE3, SBE4, SBE5,
SBE6 (najgorsza).
Oceny krajów: AA, A, BB, B, C, D, gdzie AA oznacza najniższe, a D – najwyższe ryzyko.
Komentarz Tomasza Starusa, głównego analityka i dyrektora Działu Oceny Ryzyka w Euler
Hermes
Po stronie zagrożeń warto zauważyć rzadko podnoszoną (poza skutkami opcji) w Polsce ujemną stronę
osłabienia naszej waluty. Co prawda słabszy złoty podnosi konkurencyjność polskiego eksportu y, ale
jednocześnie utrudnia obsługę zadłużenia zagranicznego, także na poziomie przedsiębiorstw. Z formy

6. pozyskania środków na rynkach zagranicznych korzystały pw. duże firmy, i to one dźwigają obecnie
ciężar spłaty droższych o 40% obecnie w obsłudze np. euroobligacji. Trudno to zrekompensować w
obliczu spadającej jednocześnie wymiany handlowej i wpływów z eksportu. (Dlatego nie dziwi, że do
ogłoszenia upadłości zmuszone są coraz częściej duże, silne dotychczas kapitałowo firmy, często
notowane na GPW. Takich upadłości w latach minionych było niewiele.)
Drugim czynnikiem budzącym obecnie niepokój jest także coraz mniejsza dostępność kredytów i
generalnie – zewnętrznego finansowania dla firm. Obawa banków przed większym ryzykiem w sektorze
przedsiębiorstw nie tłumaczy wszystkiego. Banki stoją w obliczu malejących zasobów własnych: wiele
firm korzysta obecnie z rezerw zgromadzonych w latach ubiegłych, co jednocześnie zmniejsza
depozyty w bankach. Powoduje to, że mają one mniej środków na prowadzenie akcji kredytowej. Jest
to niejako zamknięty mechanizm: mniej kredytów-korzystanie ze zgromadzonych środków-zmniejszenie
depozytów –mniej kredytów.
**************
Euler Hermes jest liderem na rynku ubezpieczeń należności handlowych oraz jednym z liderów w
zakresie gwarancji ubezpieczeniowych. Euler Hermes zatrudnia 6 000 pracowników w 54 krajach.
Oferuje kompleksowe usługi w zakresie zarządzania należnościami. Skonsolidowany obrót grupy
Euler Hermes w 2007 roku wyniósł 2,1 miliarda euro. Euler Hermes rozwinął międzynarodową sieć
nadzoru, która umożliwia analizę stabilności finansowej 40 milionów przedsiębiorstw. Grupa
obejmuje swoimi gwarancjami transakcje handlowe na całym świecie na kwotę 800 mld euro.
***
Euler Hermes, członek grupy AGF oraz Allianz, jest notowany na giełdzie Euronext w Paryżu.
Agencja Standard & Poor’s przyznała grupie oraz należącym do niej spółkom zależnym rating AA-.
***
W Polsce grupa Euler Hermes jest obecna od 1999 roku. Towarzystwo Ubezpieczeń Euler Hermes
S.A. oferuje ubezpieczenia należności handlowych oraz gwarancje ubezpieczeniowe. Jednocześnie
druga spółka działająca na polskim rynku - Euler Hermes Zarządzanie Ryzykiem Sp. z o.o. oferuje
windykację należności, ocenę ryzyka oraz program analiz branżowych. Usługi doradztwa prawnego
świadczy Euler Hermes, Kozińska, Mierzejewska - Kancelaria Prawna Sp. k.
Kontakt dla mediów:
Artur Niewrzędowski
TALKING HEADS PR
artur.niewrzedowski@thpr.pl
Tel. 0509-433-874