PGNiG S.A. jako największa spółka gazownicza w Polsce pozostaje niedoceniona przez rynek, co sprawia, że jej akcje są obecnie notowane na bardzo korzystnych poziomach cenowych.

1. TobiaszMalinski.pl
Informacja inwestycyjna wyprzedzająca rynkowe trendy
PGNiG S.A.
ANALIZA
INWESTYCYJNA
LUTY 2011
Analiza inwestycyjna PGNiG S.A. -1- Autor: Tobiasz Maliński

2. TobiaszMalinski.pl
Informacja inwestycyjna wyprzedzająca rynkowe trendy
Autor: Tobiasz Maliński
Licencja: Creative Commons Uznanie autorstwa - Użycie niekomercyjne – Bez utworów
zależnych 3.0 Polska
Pełny tekst licencji:
http://creativecommons.org/licenses/by-nc-
nd/3.0/pl/legalcode
Wyłączenie odpowiedzialności
Treści przedstawione w analizie są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji
inwestycyjnych w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października
2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów
finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715). Autor
nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie treści zawartych
w niniejszej analizie, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych
na jej podstawie.
Analiza inwestycyjna PGNiG S.A. -2- Autor: Tobiasz Maliński

3. TobiaszMalinski.pl
Informacja inwestycyjna wyprzedzająca rynkowe trendy
SPIS TREŚCI
Charakterystyka PGNiG.............................................................................................................4
Branża.........................................................................................................................................6
Zarząd..........................................................................................................................................8
Finanse........................................................................................................................................9
Wielkości bilansowe (w tys. zł)..............................................................................................9
Wielkości wynikowe (w tys. zł)............................................................................................11
Wskaźniki..............................................................................................................................12
Płynność...............................................................................................................................14
Podsumowanie sytuacji finansowej......................................................................................15
Wycena akcji oraz proponowany moment ich kupna...............................................................15
Podsumowanie analizy PGNiG S.A..........................................................................................16
Bibliografia...............................................................................................................................18
Sprawozdania finansowe.......................................................................................................18
Strony internetowe................................................................................................................18
Pozostałe...............................................................................................................................18
Analiza inwestycyjna PGNiG S.A. -3- Autor: Tobiasz Maliński

4. TobiaszMalinski.pl
Informacja inwestycyjna wyprzedzająca rynkowe trendy
Charakterystyka PGNiG
PGNiG S.A., czyli Polskie Górnictwo Naftowe i Gazownictwo jest największym podmiotem
o iście monopolistycznej pozycji w Polsce, zajmującym się wydobyciem gazu ziemnego oraz
ropy naftowej, obrotem tymi paliwami oraz ich dystrybucją. PGNiG S.A. nie jest jedynym
podmiotem zajmującym się obrotem gazem ziemnym, ponieważ istnieje jeszcze 30 innych1 o
wiele mniejszych podmiotów, zajmujących się dystrybucją oraz sprzedażą tego paliwa.
PGNiG S.A. natomiast obejmuje zasięgiem swojej działalności praktycznie 100% polskiego
rynku pod każdym względem. Spółka funkcjonuje w ramach grupy kapitałowej, w której
stanowi jednostkę dominującą, odpowiedzialną za koordynację działań spółek zależnych.
Spółki zależne PGNiG S.A. zajmują się różnymi segmentami działalności całej grupy
kapitałowej, tj.:
- obrotem gazowym,
- dystrybucją gazu do odbiorców końcowych,
- poszukiwaniem gazu,
- wydobywaniem gazu,
- badaniami geodezyjnymi,
- innymi zadaniami związanymi z gazem ziemnym.
Głównym źródłem dochodu spółki jest sprzedaż gazu ziemnego pochodzącego z własnego
wydobycia (30%) oraz z importu (70% z czego 68% pochodzi od Rosjan – Gazprom
Eksport)2. Dodatkowym źródłem dochodu spółki jest wydobycie oraz sprzedaż ropy naftowej,
jednak znaczenie tego rodzaju działalności w przychodach spółki jest o wiele mniejsze w
porównaniu do działalności stricte gazowej:
Wykres 1. Struktura przychodów ze sprzedaży.
Gaz
Ropa naftowa
Hel
Propan-Butan
Gazolina
LNG
Inne
1
Źródło: http://www.rynekgazu.pl/index.html?id=84
2
Jednostkowe sprawozdania finansowe PGNiG S.A. z lat 2009-2005.
Analiza inwestycyjna PGNiG S.A. -4- Autor: Tobiasz Maliński

5. TobiaszMalinski.pl
Informacja inwestycyjna wyprzedzająca rynkowe trendy
Źródło: Opracowanie własne na podstawie Jednostkowego Sprawozdania Finansowego
PGNiG S.A. za rok 2009.
Przychody ze sprzedaży gazu stanowią 96,62% całości przychodów3, dlatego ten rodzaj
działalności jest dla spółki PGNiG S.A. podstawowym źródłem dochodu. Głównymi
odbiorcami gazu ziemnego jest sektor przemysłowy, do którego należą głównie podmioty z
branży petrochemicznej oraz energetyki:
Wykres 2. Odbiorcy gazu sprzedawanego przez PGNiG S.A.
0,30%
1,10%
29,50% Przemysł
Handel, usługi
Gospodarstwa domowe
57,80% Odbiorcy hurtowi
11,30% Eksport
Źródło: Opracowanie własne na podstawie Jednostkowego Sprawozdania Finansowego
PGNiG S.A. za rok 2009.
Odbiorcy przemysłowi są odpowiedzialni za zakup 57,8% gazu ziemnego od PGNiG S.A., na
drugim miejscu znajdują się gospodarstwa domowe nabywające 29,5% całej sprzedaży gazu
ziemnego spółki. Spółka eksportuje również gaz za granicę, jednak ta działalność ma
marginalny wpływ na wielkość przychodów spółki.
PGNiG S.A. jako jednostka dominująca największej, rodzimej gazowej grupy kapitałowej
posiada ciekawą historię finansową. Ze spółki o bardzo dużym zadłużeniu stała się
ostatecznie podmiotem korzystającym głównie z własnego finansowania, w którym odbyła
się restrukturyzacja zatrudnienia, rozdzielenie działalności obrotowej od dystrybucyjnej w
roku 2007, a obecnie przeprowadzane są spore inwestycje. PGNiG S.A. posiada na polskim
rynku gazowniczym ugruntowaną pozycję, która w przyszłości może jednak ulec zagrożeniu.
Z uwagi na postępującą liberalizację rynku gazowego, w Polsce mogą pojawić się
zagraniczne podmioty o znacznie większych możliwościach niż PGNiG S.A.. W związku z
tym spółka cały czas poszukuje nowych możliwości rozwoju, w szczególności źródeł gazu
ziemnego i ropy naftowe.
Obecnie PGNiG S.A. rozwija się w kilku kierunkach:
- dokonuje nowych inwestycji,
3
Są to dane z roku 2009, jednak struktura przychodowa spółki wyglądała bardzo podobnie przez cały okres
objęty analizą, tj. od roku 1999 do 2009.
Analiza inwestycyjna PGNiG S.A. -5- Autor: Tobiasz Maliński

6. TobiaszMalinski.pl
Informacja inwestycyjna wyprzedzająca rynkowe trendy
- nawiązuje współpracę z partnerami zagranicznymi,
- nabywa udziały w innych spółkach z branży.
Największe inwestycje PGNiG S.A.:
- budowa terminalu LNG, który ma zostać już niebawem ukończony (2011 rok),
- budowa gazociągu łączącego platformę wiertniczą na norweskim szelfie kontynentalnym ze
Szwecją i Danią,
- budowa Baltic Pipe, czyli gazociągu łączącego w przyszłości Polskę i Danię,
- przygotowania do inwestycji Boernicke-Police, czyli gazociągu łączącego Polskę z
Niemcami.
W ramach poszukiwania nowych złóż gazu ziemnego i ropy naftowej, spółka podjęła
współpracę lub założyła spółki zależne w następujących krajach:
- Norwegii,
- Danii,
- Niemczech,
- Omanie,
- Egipcie,
- Libii.
PGNiG S.A. jako podmiot prowadzący działalność o wysokim znaczeniu dla bezpieczeństwa
energetycznego kraju, intensywnie poszukuje nowych możliwości eksploatacji z uwagi na
fakt powolnego wyczerpywania się rodzimych złóż, czemu towarzyszy wzrost jednostkowego
kosztu wydobycia. Niechęć akceptacji zmian taryf gazowych przez prezesa URE powoduje,
że kontynuowanie eksploatacji wyłącznie obecnych złóż, stawałoby się coraz mniej rentowne.
W związku z zabezpieczaniem nowych źródeł dostaw gazu do Polski bardzo duże znaczenie
mają prace prowadzone w związku z przyszłą, potencjalną eksploatacją gazu łupkowego.
Branża
Gaz ziemny jest wydobywany ze złóż, towarzyszących złożom ropy naftowej. Polska
gospodarka jest w dużej mierze oparta na węglu jako podstawowym surowcu energetycznym,
którego mamy niestety coraz mniej. Brak na chwilę obecną (2011 rok) elektrowni atomowych
powoduje, że gaz ziemny jako paliwo ma dla Polski duże znaczenie.
Zużycie gazu ziemnego w Polsce jest o wiele niższe niż w innych krajach Unii Europejskiej,
tj. ponad 2,5 raza niższe niż w Niemczech oraz dwa razy niższe w porównaniu do Republiki
Czeskiej (w przeliczeniu na jednego mieszkańca)4. Można zatem z dużym
prawdopodobieństwem przypuszczać, że w przyszłości nastąpi wzrost konsumpcji tego
paliwa w Polsce. Zdają się to potwierdzać prognozy zapotrzebowania na gaz ziemny w Polsce
do roku 2030:
4
Źródło: Erste Group – Unconventional Gas in Poland, Sector Report.
Analiza inwestycyjna PGNiG S.A. -6- Autor: Tobiasz Maliński

7. TobiaszMalinski.pl
Informacja inwestycyjna wyprzedzająca rynkowe trendy
Tabela 1. Prognoza zapotrzebowania na energię z gazu ziemnego
Lata 2005 2010 2015 2020 2025 2030
Planowane zużycie energii z gazu
9,97 10,84 11,24 11,65 12,74 13,35
ziemnego [Mtoe]
Wzrost od roku bazowego (2005 =
0,00 8,73 12,74 16,75 27,78 33,90
100)
Ogólna prognoza zużycia energii
61,92 69,09 72,64 76,81 83,54 89,21
[Mtoe]
Udział gazu ziemnego w ogólnym
16,10 15,69 15,47 15,17 15,25 14,96
zużyciu energii [w %]
Źródło: Biuletyn Urzędu Regulacji Energetyki
Z powyższej tabeli wynika, że nawet w roku 2030 udział gazu ziemnego w ogólnym zużyciu
energii będzie niewielki, gdyż wyniesie niespełna 15%. Nadzieją polskiego gazownictwa są
rodzime złoża gazu łupkowego, które zawierają od 1,5 bln m3 do nawet 3 bln m3 gazu.
Eksperci szacują, że gdyby te złoża nadawały się do eksploatacji, zabezpieczyłyby zużycie
gazu w Polsce na kolejne 100 lat5. Rodzime złoża gazu konwencjonalnego wynoszą zaledwie
92 mld m3, a krajowe wydobycie tylko 4,3 mld m3. Przy rocznym zużyciu gazu ziemnego na
poziomie 14 mld m3, musimy importować 70% gazu, aby pokryć zapotrzebowanie. W tym
kontekście zasobność złóż łupkowych jest bardzo obiecująca.
Gaz ziemny jest paliwem emitującym o 50% mniej dwutlenku węgla niż węgiel kamienny, w
związku z czym poszerzenie gazowej bazy surowcowej byłoby dla Polski bardzo atrakcyjne.
Gdyby się okazało, że eksploatacja złóż gazu łupkowego jest w Polsce opłacalna, pojawiliby
się na naszym rynku konkurenci zagraniczni zwabieni niższym kosztem wydobycia tego
paliwa w porównaniu do swoich realiów. Przełożyłoby się to na wzrost konkurencji oraz na
spadek cen gazu w przyszłości. Od strony inwestycyjnej nie byłoby to korzystne, jednak
presja Unii Europejskiej na ograniczanie emisji dwutlenku węgla, duży rozdźwięk w
konsumpcji gazu w Polsce w porównaniu do krajów ościennych sprawiają, że ostatecznie
inwestycje gazowe są bardzo obiecujące. PKN Orlen dostrzegł również szansę zarabiania w
branży gazowej, dlatego nawiązał współpracę z PGNiG S.A. w zakresie poszukiwania i
wydobywania tego surowca. Jak zostało wspomniane wcześniej, ropa naftowa i gaz ziemny
występują razem, dlatego współpraca tych dwóch polskich podmiotów jest uzasadniona.
Branża gazowa i energetyczna w Polsce podatne są na kilka rodzajów ryzyka6:
- ryzyko prawne i regulacyjne,
- ryzyko cenowe surowców,
- ryzyko walutowe.
Pierwszy rodzaj ryzyka jest generowany przez Urząd Regulacji Energetyki (URE)
zatwierdzający taryfy energetyczne dla różnych grup odbiorców. Podobnie jak w branży
energetycznej również w przypadku gazownictwa, prezes URE bardzo często nie akceptuje
taryf cenowych proponowanych przez PGNiG S.A., celem ochrony interesów odbiorców
5
6
Jednostkowe sprawozdania finansowe PGNiG S.A. za lata 2005-2009.
Analiza inwestycyjna PGNiG S.A. -7- Autor: Tobiasz Maliński

8. TobiaszMalinski.pl
Informacja inwestycyjna wyprzedzająca rynkowe trendy
końcowych. Ostatecznie takie działania przekładają się na spadek rentowności działalności,
który w przypadku PGNiG S.A. wystąpił w latach 2008-2009.
Ryzyko cen surowców dotyczy zarówno cen gazu ziemnego pochodzącego z importu oraz
cen ropy naftowej, z którymi ceny gazu są silnie skorelowane. Coraz wyższe ceny ropy
naftowej powodują wzrost cen gazu ziemnego, któremu towarzyszy blokowanie zmian taryf
gazowych przez prezesa URE, co przełożyło się w przeszłości na spadki rentowności,
pomimo wzrostu przychodów.
Ryzyko kursowe dotyczy głównie ryzyka na parach walutowych EUR/PLN oraz USD/PLN,
przed którym PGNiG S.A. zabezpiecza się wykorzystując instrumenty pochodne (opcje
walutowe).
W celu ograniczenia ryzyka cen surowców, spółka wykorzystuje kontrakty terminowe
forward.
Perspektywy branży gazowniczej w Polsce wyglądają dwojako:
a) przyjmując, że eksploatacja złóż gazu łupkowego nie będzie tak dochodowa jak się
planuje, to:
- PGNiG S.A. będzie kontynuowało obecną strategię rozwoju polegającą na
dywersyfikacji źródeł energii oraz bazy surowcowej,
- opłacalność inwestycji w tą spółkę będzie niższa, ale i tak bardziej opłacalna niż w
spółki z branży rafineryjnej lub petrochemicznej,
b) w przypadku, gdy eksploatacja złóż gazu łupkowego okaże się opłacalna, to:
- nastąpi wzrost konkurencji gazowej w Polsce,
- spadną marże dystrybucji gazu i jego wydobycia,
- inwestycja w akcje PGNiG S.A. przyniesie duże zyski w przypadku potwierdzenia
zasobności koncesjonowanych złóż gazu łupkowego oraz wraz z rozpoczęciem
wydobycia.
Bez względu na to czy gaz łupkowy będzie wydobywany w Polsce czy nie, inwestycje
gazowe będą opłacalne z punktu widzenia inwestorów, ponieważ:
- wzrośnie konsumpcja gazu ziemnego w Polsce,
- wzrosną ceny gazu ziemnego w Polsce.
W perspektywie zmniejszających się polskich zasobów węgla kamiennego w Polsce oraz
ubywających światowych złóż ropy naftowej, gaz ziemny jako paliwo energetyczne będzie
stanowiło tańszą i bardziej ekologiczną alternatywę energetyczną. Trzeba również zwrócić
uwagę na fakt podejmowania współpracy przez PGNiG S.A. z zakładami energetycznymi w
Polsce, celem produkcji energii elektrycznej na bazie gazu ziemnego7.
Podsumowując, kupno akcji spółek zajmujących się wydobyciem, obrotem i/lub dystrybucją
gazu ziemnego będzie opłacalne w perspektywie najbliższych 5-10 lat.
Zarząd
Analiza jednostkowych sprawozdań finansowych PGNiG S.A. dostarcza jednoznacznych
informacji na temat skuteczności zarządzania spółką.
7
Jednostkowe sprawozdanie finansowe PGNiG S.A. z 2009 roku.
Analiza inwestycyjna PGNiG S.A. -8- Autor: Tobiasz Maliński

9. TobiaszMalinski.pl
Informacja inwestycyjna wyprzedzająca rynkowe trendy
Zarząd w latach 2005-2009:
- sukcesywnie realizował zakrojone na szeroką skalę plany restrukturyzacji zadłużenia spółki
oraz jej zatrudnienia,
- sprawnie przeprowadził rozdzielenie działalności obrotowej od dystrybucyjnej,
- efektywnie zagospodarował środki z publicznej emisji akcji, które zostały przeznaczone
głównie na poszukiwanie nowych złóż gazu ziemnego oraz inwestycje rzeczowe,
- wyjaśniał powody zaistnienia wszelkich negatywnych zmian przekładających się na spadek
rentowności w sprawozdaniu zarządu z działalności jednostki.
Prezes zarządu w listach do akcjonariuszy otwarcie omawiał zarówno sukcesy jak i czasowe
niepowodzenia w działalności spółki.
Biorąc pod uwagę wszystkie przedstawione czynniki można stwierdzić, że zarząd w spółce
PGNiG S.A. jest zarządem godnym zaufania i dbającym o rozwój podmiotu.
Finanse8
Wielkości bilansowe (w tys. zł)
Wykres 3. Najważniejsze wielkości aktywów.
3 0 0 0 0 0 0 0 ,0 0 z ł
2 5 0 0 0 0 0 0 ,0 0 z ł
2 0 0 0 0 0 0 0 ,0 0 z ł A k tyw a
A k tyw a o b ro to w e
1 5 0 0 0 0 0 0 ,0 0 z ł Zap asy
N a le żno ś c i k ró tk o te rm in o w e
1 0 0 0 0 0 0 0 ,0 0 z ł G o tó w k a i in n e ś ro d k i p ie n ię żn e
5 0 0 0 0 0 0 ,0 0 z ł
0 ,0 0 zł
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Źródło: Opracowanie własne.
Od roku 1999 najważniejsze wartości aktywów wykazują tendencję rosnącą, tzn. aktywa
ogółem, aktywa obrotowe, zapasy oraz należności. Jedynie od roku 2006 maleje wielkość
zasobów gotówkowych oraz jej ekwiwalentów. Jest to spowodowane spadającą rentownością,
8
Wszelkie informacje w tym punkcie pochodzą z jednostkowych sprawozdań finansowych PGNiG S.A. z lat
1999-2009. Przy czym sprawozdania z lat 2000-2004 pochodzą z Monitora Polskiego B, natomiast
sprawozdania od roku 2005 pochodzą z działu relacji inwestorskich spółki.
Analiza inwestycyjna PGNiG S.A. -9- Autor: Tobiasz Maliński

10. TobiaszMalinski.pl
Informacja inwestycyjna wyprzedzająca rynkowe trendy
której przyczyny zostały poniekąd wyjaśnione w sekcji tego raportu, dotyczącej branży
gazowniczej. Obecnie wartości aktywów ogółem oraz poszczególnych składników
ustabilizowały się.
Na wykresie 4 zostały zaprezentowane wielkości kapitału własnego oraz zobowiązań w
podziale na krótko – i długoterminowe. Zostały również oznaczone wielkości kapitału
obrotowego netto (KON). W latach 2001-2003 spółka była w znacznym stopniu zadłużona,
czego dowodem jest wysoki poziom zobowiązań długoterminowych w tym okresie. Było to
spowodowane inwestycjami majątkowymi – zakupem środków trwałych oraz wartości
niematerialnych i prawnych. Obecnie PGNiG S.A. posiada bardzo niski poziom zadłużenia
długoterminowego, korzysta głównie z kapitału własnego.
Wykres 4. Najważniejsze wielkości pasywów.
2 0 0 0 0 0 0 0 ,0 0 zł
1 5 0 0 0 0 0 0 ,0 0 zł
1 0 0 0 0 0 0 0 ,0 0 zł K a p ita ł w ła s ny
Zo b o w ią za nia d ług o te rm ino w e
Zo b o w ią za nia k ró tk o te rm ino w e
5 0 0 0 0 0 0 ,0 0 zł KON
0 ,0 0 zł
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
-5 0 0 0 0 0 0 ,0 0 zł
Źródło: Opracowanie własne.
Analiza inwestycyjna PGNiG S.A. - 10 - Autor: Tobiasz Maliński

11. TobiaszMalinski.pl
Informacja inwestycyjna wyprzedzająca rynkowe trendy
Wielkości wynikowe (w tys. zł)
Wykres 5. Podstawowe rodzaje zysków.
2 0 0 0 0 0 0 0 ,0 0 zł
1 5 0 0 0 0 0 0 ,0 0 zł
1 0 0 0 0 0 0 0 ,0 0 zł P rzyc ho d y ze sp rze d a ży
Zysk (stra ta ) na sp rze d a ży
E B IT
5 0 0 0 0 0 0 ,0 0 zł Zysk ne tto
0 ,0 0 zł
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
-5 0 0 0 0 0 0 ,0 0 zł
Źródło: Opracowanie własne.
Przychody ze sprzedaży wykazują od roku 1999 tendencję wzrostową co jednoznacznie jest
pozytywnym akcentem z punktu widzenia inwestorów. Do roku 2007 następował również
nieznaczny, aczkolwiek sukcesywny przyrost pozostałych kategorii zysków, tj. zysku netto na
sprzedaży, zysku operacyjnego oraz zysku netto. Duże różnice pomiędzy kategoriami
przychodów oraz zysków sugerują niski poziom marż uzyskiwanych przez spółkę ze swojej
działalności. Wysokość marż została przedstawiona na wykresie 6.
Podobnie jak zyski, również marże od roku 2007 uległy znacznemu obniżeniu. Przychody ze
sprzedaży jednak cały czas rosły. Taka sytuacja była spowodowana przede wszystkim:
- zmianami cen ropy naftowej,
- towarzyszącym jej wzrostowi cen gazu ziemnego z importu,
- niekorzystnym zmianom kursu walutowego USD/PLN,
- niewystarczającą wysokością cen gazu ziemnego w Polsce, które nie rekompensują w
wystarczający sposób ponoszonych kosztów działalności.
Nawiązując do zagadnień branżowych omówionych we wcześniejszej części tego raportu,
czynnikiem dodatkowo przemawiającym za wzrostem cen gazu ziemnego w Polsce, w
przyszłości, będzie lobbing ze strony spółek gazowniczych oraz największego tego typu
podmiotu w Polsce – PGNiG S.A.
Analiza inwestycyjna PGNiG S.A. - 11 - Autor: Tobiasz Maliński

12. TobiaszMalinski.pl
Informacja inwestycyjna wyprzedzająca rynkowe trendy
Wykres 6. Marże PGNiG S.A.
2 0 ,0 0 %
1 5 ,0 0 %
1 0 ,0 0 %
M a rża o p e ra c yjna
5 ,0 0% M a rża na s p rze d a ży
M a rża zys ku ne tto
0 ,0 0%
1999 2000 2001 2 00 2 2003 2004 2005 2006 20 0 7 2008 2 0 09
-5 ,0 0 %
-1 0 ,00 %
Źródło: Opracowanie własne.
Wskaźniki
Wykres 7. Wartości wskaźników zadłużenia oraz rentowności.
1 8 0 ,0 0 %
1 6 0 ,0 0 %
1 4 0 ,0 0 %
1 2 0 ,0 0 %
1 0 0 ,0 0 % Za d łu ż e n ie /ka p ita ł w ła s n y
K a p ita ł w ła s n y/a ktyw a
8 0 ,0 0 %
ROE
6 0 ,0 0 % G o tó w k a /z o b o w ią z a n ia kr ó tko te rm in o w e
4 0 ,0 0 %
2 0 ,0 0 %
0 ,0 0 %
1999 2000 2001 2002 20 03 2004 2005 2006 2007 2008 2009
-2 0 ,0 0 %
Źródło: Opracowanie własne.
Trudne dla spółki lata 1999-2003 znalazły odzwierciedlenie we wszystkich wartościach dotąd
zaprezentowanych – bilansowych, wynikowych oraz wskaźnikowych. Bardzo wysoki poziom
zadłużenia długoterminowego wynoszący w porównaniu do kapitału własnego nawet ponad
80%, bardzo obciążał wyniki spółki. W latach 2004-2007 spółka posiadała niesamowicie
Analiza inwestycyjna PGNiG S.A. - 12 - Autor: Tobiasz Maliński

13. TobiaszMalinski.pl
Informacja inwestycyjna wyprzedzająca rynkowe trendy
wysokie zasoby gotówki, które od roku 2007 są wykorzystywane na finansowanie
działalności w związku ze zmniejszeniem zysków i rentowności spółki w ostatnim czasie.
Obecny poziom zadłużenia długoterminowego do kapitału własnego znajduje się na niskim
poziomie – poniżej 20%, natomiast aktywa są pokryte kapitałem własnym w około 70%, co
jest korzystne. Spółka PGNiG S.A. należy zatem do przedsiębiorstw konserwatywnych jeśli
rozpatrywać strukturę kapitału, niemniej jest to struktura bezpieczna w czasach kryzysów
finansowych lub przejściowego spadku rentowności.
Na wykresie 8 warto zwrócić uwagę na lekko pogorszone wskaźniki cyklu należności i cyklu
zobowiązań. Po wielu latach stabilizacji, wartości tych wskaźników się pogorszyły co
oznacza, że spółka potrzebuje więcej czasu na ściągnięcie należności, co przekłada się
automatycznie na spłatę zobowiązań. Zmiany te mają miejsce od roku 2007, w którym spadły
również wartości marż oraz rentowność spółki. Cykl zapasów oraz cykl konwersji gotówki są
stabilne, co jest pozytywnym akcentem.
Wykres 8. Cykl konwersji gotówki oraz wskaźniki obrotowości.
3 0 0 ,0 0
2 5 0 ,0 0
2 0 0 ,0 0
1 5 0 ,0 0
1 0 0 ,0 0 C ykl ko nwe rsji g o tó w ki (w d nia ch)
C ykl za p a só w (w d nia ch)
5 0 ,0 0
C ykl na le żności (w d nia ch)
0 ,0 0 C ykl zo b o w ią za ń (w d nia ch)
1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 20 0 3 2 00 4 2 00 5 2 0 06 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9
-5 0 ,0 0
-1 0 0 ,0 0
-1 5 0 ,0 0
-2 0 0 ,0 0
Źródło: Opracowanie własne.
Analiza inwestycyjna PGNiG S.A. - 13 - Autor: Tobiasz Maliński

14. TobiaszMalinski.pl
Informacja inwestycyjna wyprzedzająca rynkowe trendy
Płynność
Wykres 9. Wskaźnik płynności bieżącej.
P łynność bieżąca
3,50
3,00
2,50
2,00
Płynność bieżąca
1,50
1,00
0,50
0,00
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Źródło: Opracowanie własne.
Wartość wskaźnika płynności bieżącej wykazuje tendencje zgodne z tendencjami
kształtowania się wcześniej omówionych wskaźników i wielkości, tzn.:
- niskie wartości w trudnych latach 1999-2000,
- wysokie wartości w kolejnych latach,
- spadek wartości do około 1 od roku 2007.
Wskaźnik płynności bieżącej nie jest dokładnym wskaźnikiem, dlatego jego prezentacja jest
wyłącznie pomocnicza. Wartość 1, którą wskaźnik ten przyjął na koniec roku 2009 jest
jednak wartością niską, niemniej nie zagrażającą stabilności działania spółki.
Tabela 2. Znaki przepływów pieniężnych.
Lata Przepływy Przepływy Przepływy finansowe
operacyjne inwestycyjne
1999 + - +
2000 + - -
2001 - - +
2002 + - -
2003 + - -
2004 + - -
2005 + + +
2006 + - -
2007 + - -
2008 + - +
2009 + - +
Źródło: Opracowanie własne.
Analiza inwestycyjna PGNiG S.A. - 14 - Autor: Tobiasz Maliński

15. TobiaszMalinski.pl
Informacja inwestycyjna wyprzedzająca rynkowe trendy
PGNiG S.A. posiada mocne przepływy pieniężne, co oznacza, że ściąga na bieżąco
należności i spłaca zobowiązania, a przepływy z działalności operacyjnej „nadążają” za
zyskiem netto. „Nadążanie” to przejawia się w mniej więcej podobnych wartościach
przepływów operacyjnych w porównaniu do zysku netto. Najlepsze znaki przepływów
pieniężnych spółka wykazywała w latach 2002-2007. Nie oznacza to jednak, że w latach
poprzednich kombinacje przepływów pieniężnych były niekorzystne. PGNiG S.A. nawet
pomimo dużego zadłużenia w przeszłości nigdy nie znalazło się na skraju bankructwa. W
latach 2008-2009 spółka czasowo wspomagała się zewnętrznymi środkami pieniężnymi
pochodzącymi z obrotowych kredytów bankowych, co widać po dodatnich przepływach
pieniężnych z działalności finansowej.
Podsumowanie sytuacji finansowej
PGNiG S.A. działa w branży, w której wysokość marż jest bardzo niska w porównaniu z
wysokością osiąganych przychodów. Zwiększenie marży byłoby możliwe poprzez
ograniczenie dostaw gazu importowanego z Rosji od Gazpromu przy jednoczesnym
zwiększeniu własnego wydobycia. Perspektywy wydobywania złóż gazu łupkowego w
przyszłości przyczyniłyby się do poprawienia wysokości marż spółki i rentowności ROE.
Z punktu widzenia kapitałowo-majątkowego spółka posiada bardzo bezpieczną strukturę
finansowania, co nie powinno zagrozić w przyszłości stabilności jej działania, ani utrudnić
dostępu do zewnętrznych źródeł finansowania.
Stabilne przepływy pieniężne zapewniają spółce płynność krótkoterminową, nawet pomimo
czasowo niższych wartości wskaźnika płynności bieżącej. Niskie zadłużenie wraz z
„mocnymi” przepływami pieniężnymi sprawiają, że spółka nie jest zagrożona bankructwem.
Plany inwestycyjne spółki pozwalają przypuszczać, że w przyszłości przychody ze sprzedaży
będą ulegały zwiększeniu, a wraz z nimi różne kategorie zysków.
Wycena akcji oraz proponowany moment ich kupna
Dom maklerski PKO BP wycenił jedną akcję PGNiG S.A. wykorzystując metodę DCF na
4,28 zł9. Poniżej prezentuję wartość spółki na dzień 31.12.2009 roku wykorzystując metodę
szwajcarską10:
Średnia EBIT z lat 1999-2009: 1 013 225 450 zł
Wynik metody majątkowej: 17 270 749 000 zł
Wartość spółki: 9 141 987 225 zł
Ilość akcji: 5 900 000
Wartość spółki przypadająca na jedną akcję: 1 549,49 zł.
Obecna cena rynkowa (23.02.2011): 3,89 zł.
9
Dom maklerski PKO BP, PGNiG S.A.-Kupuj, 1.02.2011.
10
Dane za rok 2010 jeszcze się nie ukazały dlatego bazowałem na danych do roku 2009. Więcej na temat
metody szwajcarskiej - http://www.tobiaszmalinski.pl/2011/02/i-ty-mozesz-wycenic-spoke.html
Analiza inwestycyjna PGNiG S.A. - 15 - Autor: Tobiasz Maliński

16. TobiaszMalinski.pl
Informacja inwestycyjna wyprzedzająca rynkowe trendy
Wartość spółki obliczona metodą szwajcarską uwzględnia wartość majątku oraz wartość
dochodów osiągniętych w przeszłości, jednak nie uwzględnia prognoz. Z kolei wycena
metodą DCF uwzględnia wyłącznie prognozowane przepływy pieniężne. Jeśli w metodzie
szwajcarskiej uwzględniłbym prognozy przychodów, wycena spółki byłaby jeszcze wyższa.
Wychodzi więc na to, że rynek zupełnie nie docenia PGNiG S.A. – zarówno w kontekście
metody DCF jak i szwajcarskiej.
Wykres 10. Notowania akcji PGNiG S.A.
Źródło: Opracowanie własne na podstawie gielda.onet.pl
Pod koniec roku 2007 cena akcji PGNiG S.A. wzrosła do rekordowego poziomu prawie 6 zł i
do chwili obecnej nie powróciła do tamtych poziomów. Historyczny dołek ukształtował się w
okolicach 3 zł. Cena z końca roku 2009 wynosiła około 3,75 zł, a cena obecna to prawie 3,90
zł, czyli nie wiele więcej. Wartość jednej akcji spółki obliczona z wykorzystaniem metody
szwajcarskiej powinna być odniesiona do ceny akcji z końca roku 2009, jednak cena obecna
niewiele odbiega od tamtej ceny, więc można uprościć porównanie i skoncentrować się na
cenie obecnej. W związku z tym, wykorzystując jako punkt odniesienia metodę DCF i metodę
szwajcarską, w obu przypadkach obecna cena znajduje się poniżej ceny uzyskanej każdą z
tych metod. Akcje PGNiG S.A. są zatem niedowartościowane, również z punktu widzenia
notowań historycznych.
Podsumowanie analizy PGNiG S.A.
PGNiG S.A. to stabilna spółka, bardzo wartościowa, dobrze zarządzana i niesamowicie
niedoceniona przez rynek. Działa w branży, która jest w umiarkowany sposób
perspektywiczna. Branża gazownicza z pewnością nie jest branżą biotechnologiczną czy
informatyczną, w których inwestorzy liczą na szybkie i duże zyski, jednak PGNiG S.A.
wypracowuje systematyczne zyski, które w przyszłości ulegną najprawdopodobniej
zwiększeniu.
Analiza inwestycyjna PGNiG S.A. - 16 - Autor: Tobiasz Maliński

17. TobiaszMalinski.pl
Informacja inwestycyjna wyprzedzająca rynkowe trendy
Plany energetyczne obejmujące niekonwencjonalne zasoby gazu, jakim jest gaz łupkowy,
sprawiają że inwestycja w akcje tej spółki może się okazać w przyszłości strzałem w
dziesiątkę. Jak wykazałem wcześniej, nawet gdyby się okazało, że złoża gazu łupkowego, na
eksploatację których spółka posiada koncesje, nie były wystarczająco zadowalające,
przyszłość gazownicza i tak rysuje się moim zdaniem bardziej interesująco niż przyszłość
choćby branży rafineryjnej.
Trzeba pamiętać, że obecnie panują wyśmienite warunki rynkowe do kupna dużej ilości akcji
PGNiG S.A., jednak nie można oczekiwać szybkich zysków w perspektywie jednego lub
dwóch lat. Prace przygotowawcze związane z eksploatacją potencjalnych, nowych złóż,
trwają od 6 do 8 lat, od momentu dokonania odwiertów i udokumentowania złoża, dlatego
pierwsze zyski z nowych złóż pojawią się raczej koło roku 2020. Kupno akcji PGNiG S.A.
jest świetną inwestycją dla inwestorów posiadających gotówkę, na której zablokowanie mogą
sobie pozwolić nie zaburzając przy tym bieżącego finansowania.
Analiza inwestycyjna PGNiG S.A. - 17 - Autor: Tobiasz Maliński

18. TobiaszMalinski.pl
Informacja inwestycyjna wyprzedzająca rynkowe trendy
Bibliografia
Sprawozdania finansowe
1. Jednostkowe sprawozdanie finansowe PGNiG S.A. - 2000 rok
2. Jednostkowe sprawozdanie finansowe PGNiG S.A. - 2001 rok
3. Jednostkowe sprawozdanie finansowe PGNiG S.A. - 2002 rok
4. Jednostkowe sprawozdanie finansowe PGNiG S.A. - 2003 rok
5. Jednostkowe sprawozdanie finansowe PGNiG S.A. - 2004 rok
6. Jednostkowe sprawozdanie finansowe PGNiG S.A. - 2005 rok
7. Jednostkowe sprawozdanie finansowe PGNiG S.A. - 2006 rok
8. Jednostkowe sprawozdanie finansowe PGNiG S.A. - 2007 rok
9. Jednostkowe sprawozdanie finansowe PGNiG S.A. - 2008 rok
10. Jednostkowe sprawozdanie finansowe PGNiG S.A. - 2009 rok
Strony internetowe
1. RynekGazu.pl
Pozostałe
1. Biuletyn Urzędu Regulacji Energetyki
2. Dom maklerski PKO BP, PGNiG S.A.-Kupuj, 1.02.2011.
3. Erste Group – Unconventional Gas in Poland, Sector Report.
Analiza inwestycyjna PGNiG S.A. - 18 - Autor: Tobiasz Maliński