We present empirical evidence on the efficiency of the bankruptcy system in Republic of Serbia using a sample of 222 liquidation cases. The results are somewhat contrary to the common perception of bankruptcy in the Republic of Serbia as inefficient and expensive way of creditors’ recovery. The average recovery for unsecured non-priority creditors and secured creditors was 25.5% and 69% respectively. The recovery rate is determined by the characteristics of the debtor (size and structure of claims),while characteristics of the procedure and the length of the procedure are not significant. The results show a dramatic effect of the recession reducing the recovery of secured creditors for almost one-third. The relative costs of the proceedings are approximately the same or slightly higher than the results in comparable studies. The relative costs are largely determined by the size of the debtor and the share of fixed assets. The duration of the procedure has a relatively modest contribution to increasing costs. Rad predstavlja empirijsku analizu efikasnosti stečajnog sistema u Srbiji na uzorku od 222 stečajna postupka u kojima je namirenje poverilaca sprovedeno bankrotstvom. Dobijeni rezultati donekle su suprotni uobičajenoj percepciji stečaja u Republici Srbiji kao neefikasnog i skupog načina namirenja poverilaca. Prosečno namirenje u uzroku za stečajne i razlučne poverioce iznosi 25,5% i 69% respektivno. Stopa namirenja stečajnih poverilaca prvenstveno je određena karakteristikama dužnika (veličinom i strukturom potraživanja), dok analizirane karakteristike postupka i dužina trajanja postupka nisu značajne. Rezultati ukazuju na dramatičan efekat recesije koja je gotovo za jednu trećinu smanjila stopu namirenja razlučnih poverilaca. Relativni troškovi postupka u slučaju bankrotstva su približno isti ili nešto veći u odnosu na uporedive rezultate. Relativni troškovi su u najvećoj meri određeni veličinom stečajnog dužnika i većim učešćem nepokretne imovine. Dužina trajanja postupka ima relativno skroman doprinos uvećanju troškova.

1. др Бранко Радуловић
доцент Правног факултета Универзитета у Београду
ЕМПИРИЈСКА АНАЛИЗА БАНКРОТСТВА У РЕПУБЛИЦИ
СРБИЈИ
Резиме
Рад представља емпиријску анализу ефикасности стечајног система у Србији
на узорку од 222 стечајна поступка у којима је намирење поверилаца спроведено
банкротством. Добијени резултати донекле су супротни уобичајеној перцепцији
стечаја у Републици Србији као неефикасног и скупог начина намирења поверилаца.
Просечно намирење у узроку за стечајне и разлучне повериоце износи 25,5% и 69%
респективно. Стопа намирења стечајних поверилаца првенствено је одређена
карактеристикама дужника (величином и структуром потраживања), док
анализиране карактеристике поступка и дужина трајања поступка нису значајне.
Резултати указују на драматичан ефекат рецесије која је готово за једну трећину
смањила стопу намирења разлучних поверилаца. Релативни трошкови поступка у
случају банкротства су приближно исти или нешто већи у односу на упоредиве
резултате. Релативни трошкови су у највећој мери одређени величином стечајног
дужника и већим учешћем непокретне имовине. Дужина трајања поступка има
релативно скроман допринос увећању трошкова.
Кључне речи: стечај, банкротство, стопа намирења, трошкови стечајног поступка,
разлучни повериоци
1. УВОД
Основни циљ стечајних закона је стварање ефикасног система колективног
намирења и максимизација вредности имовине дужника односно самог дужника ради
што повољнијег намирења поверилаца. На тај начин стечај, еx post, омогућава враћање
ресурса у продуктивну употребу спровођењем банкротства или опстанак предузећа
усвајањем плана реорганизације ако повериоци тиме остварују повољније намирење. С
друге стране, еx ante, уређени правни оквир за спровођење стечајног поступка утиче и
на смањење каматних стопа и олакшава доступност кредита за финансирање развоја
предузећа. У којој мери стечајни оквир омогућава испуњавање наведених циљева
зависи од бројних фактора у вези са самим стечајем али и екстерних фактора. Њихово
разумевање омогућава унапређење стечајног оквира, тако да је лако разумети раст

Захваљујем се Министарству науке и технолошког развоја на одобреним средствима и Агенцији за
лиценцирање стечајних управника на достављеним подацима. За анализу података коришћен је програм
Stata 32/SE version 11.2 for Windows. Подаци и пратећа документа коришћени у изради овог рада
доступни су на: www.ius.bg.ac.rs/radbra.
1

2. интересовања за област емпиријске анализе стечајног права, а посебно за објашњавање
ефеката различитих стечајних система на стопу намирења поверилаца.1
Рад представља економетријску анализу ефикасности стечајног система,
односно спровођења банкротства као вида намирења поверилаца у Републици Србији у
периоду од 2005. до јуна 2011. године.2 Користимо податке Агенције за лиценцирање
стечајних управника (АЛСУ) о 222 закључена стечајна поступка. Поред података
АЛСУ, додатни подаци о конкретним стечајним поступцима прикупљени су на
порталима Агенције за привредне регистре и мреже привредних судова Републике
Србије. Анализа има више циљева. Први циљ је давање објективне оцене о
банкротству као виду намирења поверилаца према Закону о стечајном поступку на
основу трошкова поступка и намирења поверилаца. Други циљ анализе је
идентификовање најважнијих фактора који утичу на индикаторе ефикасности стечајног
система. Трећи циљ је омогућавање компаративне анализе резултата спровођења
банкротства у Србији са сличним приступима у другим земљама, пре свега земљама
ЕУ.3 Анализа има и практичан значај. Повериоцима, стечајним судијама и стечајним
управницима добијени резултати омогућавају да за дате карактеристике стечајног
дужника боље оцене потенцијалну стопу намирења у случају спровођења банкротства.
Међутим и сама одлука о банкротству није једнозначна. Повериоцима у банкротству
стоје на располагању две опције. Прва је продаја делова имовине стечајног дужника, а
друга је продаја стечајног дужника као правног лица. Стога рад садржи и
прелиминарну анализу утицаја продаје стечајног дужника као правног лица на
релативне трошкове стечајног поступка и очекивану стопу намирења и одговор на
питање да ли је продаја стечајног дужника као правног лица сврсисходан приступ, тј.
да ли повериоци у тим случајевима остварују већи степен намирења.4
Рад има следећу структуру. У другом делу дајемо кратак осврт на стечајни
систем у Србији у периоду од 2005-2010. У трећем делу дајемо преглед литературе, пре
свега емпиријских радова у којима су анализирани директни трошкови и стопа
намирења поверилаца. У четвртом делу описујемо формирање узорка и његове
карактеристике. У петом делу представљена је (економетријска) анализа података. У
шестом делу закључујемо.
1
Стечајни поступци се знатно разликују од земље до земље. За неке земље попут САД или Француске
уобичајено се сматра да је стечајни оквир наклоњен наставку пословања стечајног дужника у односу на
друге земље попут Велике Британије, Шведске или Холандије у којима постоји тежња за брзим
уновчавањем имовине стечајног дужника. У последњих двадесет година велики број земаља је мењао
стечајни оквир по угледу на стечајно право САД, пре свега да би подстакао привредна друштва у
финансијским тешкоћама и њихове повериоце да спроведу реструктурирање дужничко-поверилачких
односа.
2
Радуловић (2010) даје прелиминарну анализу ефикасности стечајног поступка у Републици Србији, али
без објашњења фактора који утичу на исход.
3
Приликом поређења ефикасности стечајног систем, већ је уобичајено да се (некритички) прихватају
последњи расположиви подаци „Doing business“ студије Светске банке. „Doing business“ индикатор који
описује ефикасност заштите поверилаца („closure of business“) има значајна ограничења. Наиме,
индикатори су базирани на перцепцији експерата о вероватном исходу у симулираном случају, а не на
показатељима који су засновани на стварним подацима. Поред тога, индикатори нису ограничени само
на стечајни поступак, већ се за разрешење дужничко-поверилачких односно „излазак” дужника из
тржишне утакмице, може користити и поступак ликвидације и извршног поступка. Који ће од ових
поступак бити употребљен зависи од перцепције анкетираних експерата. Вид. Djankov et al. (2008) као
методолошки основ за израчунавање индикатора „затварања предузећа” студије „Doing business“
Светске банке. Опис израчунавања индикатора и критички осврт дат је и у Радуловић (2010).
4
Анализа продаје дужника као стечајног лица бити детаљније обрађена у повезаном раду.
2

3. 2. КРАТАК ОСВРТ НА СТЕЧАЈНИ СИСТЕМ У РЕПУБЛИЦИ СРБИЈИ 2005-2010.
Разумевање емпиријских резултата захтева кратак осврт на стечајни систем у
Републици Србији. С обзиром да емпиријска анализа обухвата само поступке
покренуте и закључене према Закону о стечајном поступку у овом делу ћемо се кратко
осврнути на основне карактеристике закона и резултате његове примене у периоду од
2005. до 2010. године. Након тога, дајемо кратак опис банкротства као начина
намирења стечајних поверилаца, а затим и кључних концепата у вези метода и
предмета продаје.5
2.1. Закон о стечајном поступку
Доношење Закона о стечајном поступку 2004. године представљало је корениту
и системску промену начина на који се спроводи стечајни поступак у Србији.6
Најважније промене у односу на претходни режим односе се на већу надлежност,
одговорност и накнаду за рад стечајног управника, већи утицај поверилаца на ток
стечајног поступка и увођење јасних правила о начину прикупљања имовине и
расподели средстава, као и усвајање пријаве потраживања. Такође, регулисано је
питање реорганизација и тиме омогућено дужницима и повериоцима да избегну
банкротство и нестанак стечајног дужника, а уведен је и низ нових института које
претходни закон није познавао.7
Ипак, након пет година примене закон није успео да стечај учини
„атрактивнијим“, нити да измени структуру стечајних поступака у корист
реорганизације. Укупан број поступака покренутих по Закону о стечајном поступку
мањи је од хиљаду, при чему је у појединим годинама број нових стечајних поступака
готово био занемарљив имајући у виду степен несолвентности привредних друштава и
број привредних друштава са блокираним рачунима. Током 2008. године покренуто је
само 140 стечајних поступака од чега је велики број стечајних дужника у „друштвеној
својини“.8 Поред тога, од ступања на снагу Закона о стечајном поступку, не рачунајући
поступке који су претходно покренути по Закону о принудном поравнању, стечају и
ликвидацији, до јуна 2011. године број реорганизација износи мање од 5% укупног
броја поступака. У посматраном периоду усвојено је око 40 планова реорганизација.
Мали број реорганизација, није нужно веома лош индикатор. Прво, реорганизације се и
у другим стечајним системима углавном задржавају на учешћу од неколико
процентних поена. Друго, ако је степен намирења у случају банкротства висок уз
релативно ниске трошкове и велик број продаја целокупне имовине, онда „недостатак“
реорганизација свакако није исувише значајан проблем.
Поред суштинских проблема, закон је како наглашава Јовановић (2007) садржао
бројне противречности, нејасноће и правнотехничке грешке. па је потреба за његовим
изменама била очигледна. Ипак, неспорно је да је Закон о стечајном поступку ударио
5
Нове измене стечајног система неће бити детаљно разматране. О најзначајнијим новинама које је донео
нови закон вид. Радуловић (2009).
6
Службени гласник Републике Србије, бр. 84/04.
7
Службени лист СФРЈ, бр. 84/89. Слијепчевић и Спасић (2006) и Стевановић (2005) дају свеобухватан
преглед промена у односу на Закон о принудном поравнању, стечају и ликвидацији који је регулисао
питања стечаја у претходном периоду.
8
У случају кад је стечајни дужник у друштвеној својини за стечајног управника именује се Агенцију за
приватизацију. Након што је именована Агенција за приватизацију бира повереника који суштински
врши улогу стечајног управника.
3

4. темеље за даље унапређење стечајног оквира. Нови Закон о стечају, концепцијски се у
потпуности ослања на свог претходника, задржавајући његову структуру и већину
кључних института, пре свега оних који се односе на спровођење банкротства.9 То
значи да је предстојећа анализа релевантна и за нови Закон о стечају, јер су основни
институти који се односе пре свега односе на банкротство као начин намирења
поверилаца остали исти или су само делимично промењени.
2.2.Банкротство, уновчење и намирење10
Закон о стечајном поступку је дефинисао банкротство као продају целокупне
имовине стечајног дужника ради намирења поверилаца. Из саме дефиниције, два
кључна аспекта банкротства су продају (уновчење) и намирење из средстава
остварених продајом. Први аспект, намирење, започиње одлуком о банкротству.
Наиме, након испуњености претпоставке неспособности плаћања и покретања
стечајног поступка, одлуку о банкротству и уновчењу имовине доноси стечајни судија
ако на првом поверилачком рочишту за то гласа одговарајући број стечајних
поверилаца. Закључак о уновчењу стечајне масе (одлука о банкротству) доноси се и
када стечајни дужник не показује интерес за реорганизацију или план није поднет у
прописаном року или није усвојен на рочишту, односно ако дужник не сарађује са
стечајним управником или не извршава налоге стечајног судије. По доношењу
закључка стечајни управник без одлагања започиње поступак уновчења.11 Како
поступак уновчења, односно метод и предмет продаје могу битно утицати на стопу
намирења и на дужину трајања и директне трошкове стечајног поступка, посветићемо
им мало више пажње.
Према Закону о стечајном поступку продаја се може вршити методом јавног
надметања, јавним прикупљањем понуда или непосредном погодбом.12 Начин на који
управник врши избор најповољнијег метода продаје, као и ближи критеријуми којима
се опредељује начин избора метода продаје утврђени су Националним стандардом о
начину и поступку уновчења имовине стечајног дужника.13 Такође, сам закон обавезује
стечајног управника да пре реализације продаје достави обавештење о намери, плану,
начину и роковима продаје стечајном дужнику, одбору поверилаца, повериоцима који
имају обезбеђена потраживања на имовину која се продаје и осталим лицима која су
исказала интерес на имовину која је предмет продаје.14 Садржина и рокови
обавештавања зависе од начина на који се врши уновчење имовине.
9
О односу Закона о стечају и Закона о стечајном поступку вид. Јовановић, Н. (2010) и Радуловић (2009)
10
У овом делу дајемо кратак опис и главне карактеристике спровођења банкротства стечајног дужника.
Детаљно о банкротству вид. Слијепчевић и Спасић (2006).
11
Како смо навели у претходном делу, Закон о стечајном поступку је велики број надлежности и пратећу
одговорност пренео на стечајног управника. У случају одлуке о банкротству, стечајни управник треба да
предузме све мере како би остварио максимално намирење поверилаца. Пре тога, одмах након
именовања стечајни управник је започео низ активности из свог делокруга послова прописаног Законом
о стечајном поступку. Стечајни управник треба да попише имовину стечајног дужника, предузме све
неопходне мере заштите, састави предрачун трошкова, итд.
12
Изузетак су правила која важе у случају кварљиве робе или ствари од вредности које имају берзанску
цену и које се продају на берзи.
13
Службени гласник РС, бр. 43/2005. Стечајни управник је дужан да се придржава националног
стандарда без обзира којим методом врши уновчавање стечајне масе.
14
Оно што је посебно занимљиво је могућност разлучних поверилаца да предложе повољнији начин
продаје ако је имовина предмет обезбеђења разлучних поверилаца.
4

5. Поред метода продаје, друга одлука коју је неопходно донети у вези са
уновчењем је одлука о предмету продаје. Према Закону о стечајном поступку, предмет
продаје може бити стечајни дужник као правно лице или његови делови који
представљају функционалну целину уз сагласност одбора поверилаца. Продаја
стечајног дужника као правног лица је посебност српског стечајног система. Као таква
продаја правног лица постојала је и у претходном закону, а постоји и у новом Закону о
стечају и битно се разликује од продаје његових појединих делова или појединачних
непокретних и покретних ствари.15
Други битан аспект банкротства односи се на начин намирења који директно
утиче на обрачунате стопе намирења. Према Закону о стечајном поступку, призната
потраживања стечајних поверилаца измирују се из стечајне масе. Претходно се морају
подмирити потраживања разлучних поверилаца. Разлучни повериоци намирују се до
висине вредности предмета обезбеђења потраживања разлучних поверилаца. У случају
продаје предмета обезбеђења нема спорних односа. Међутим, у случају продаје
стечајног дужника као правног лица, вредност предмета обезбеђења није „откривена“
на тржишту директном продајом самог предмета. Стога се поставља питање на који
начин се утврђује вредност предмета обезбеђења продатог у оквиру „правног лица“. У
случају продаје стечајног дужника као правног лица, ако је обезбеђени поверилац у
потпуности намирен онда нема ни проблема. Проблем настаје када то није случај.
Закон о стечајном поступку покушао је да спречи настајање спорне ситуације тако што
је предвидео да разлучни повериоци могу да предложе управнику повољнији начин
продаје и имају право приговора на извршену продају која представља основ за
намирење евентуалне штете која је причињена разлучним повериоцима продајом
стечајног дужника као правног лица. Такође, стечајни управник има обавезу да у
поступку процене стечајног дужника као правног лица посебно процени вредност
предмета обезбеђења потраживања разлучних поверилаца.16 Дилема да ли је продаја
стечајног дужника као правног лица добро решење или је реч о (драконском)
нарушавању права разлучних поверилаца, свакако је једно од најзанимљивијих питања
не само у вези старог, већ и новог законског решења.17
15
По правилу у свим стечајним системима, правна личност стечајног дужника престаје да постоји када
се по спроведеном поступку банкротства прода целокупна имовина стечајног дужника. Специфичност
српског стечајног система је у томе што у случају продаје стечајног дужника као правног лица, правни
субјективитет стечајног дужника и даље постоји при чему се право управљања и власништва преноси на
купца. Иза овог (наметнутог) решења крије се низ проблема који могу настати престанком права
стечајног дужника услед нестанка правног субјективитета. У односу на стечајног дужника стечајни
поступак се обуставља и он више нема обавеза које су настале до времена обуставе али задржава сва
права, док се стечајни поступак наставља у односу на стечајну масу (коју суштински чини новац добијен
продајом стечајног дужника). Вид. детаљније Слијепчевић и Спасић (2006).
16
За потребе утврђивања процењене вредности у поступку продаје уобичајено се користи процена
вредности имовине ликвидационом методом, односно процена вредности правног лица према методама
које су у складу са Међународним рачуноводствени стандардима, којима се обезбеђује највећа вредност
за повериоце. Поред тога врши се и процена целисходности продаје стечајног дужника као правног лица
у односу на продају имовине стечајног дужника појединачно и утврђује се учешће вредности процењене
имовине на којој је конституисано разлучно право, у односу на процену вредности правног лица
(изражено у процентима). Алтернативни начин утврђивања вредности је на пример, коришћење
прописаних цена за утврђивање основице пореза на промет.
17
Ово питање може се поставити и у контексту аргумената о потреби давања приоритета обезбеђеним
повериоцима. Вид. Bebchuk and Fried (1996, 1997).
5

6. Закон о стечајном поступку такође разликује стечајне повериоце према
приоритету.18 Закон утврђује четири исплатна реда, при чему у први исплатни реду
улазе трошкови стечајног поступка. Приоритетни стечајни повериоци улазе у други и
трећи исплатни ред. Други исплатни ред обухвата неисплаћене нето зараде запослених
код стечајног дужника у износу минималних зарада за последњих годину дана пре
покретања стечајног поступка и неисплаћене доприносе за пензијско и инвалидско
осигурање запослених за последње две године пре покретања стечајног поступка.
Трећи исплатни ред обухвата потраживања по основу свих јавних прихода доспелих у
последња три месеца пре покретања стечајног поступка, осим доприноса за пензијско и
инвалидско осигурање запослених. Коначно у четврти исплатни ред улазе
потраживања која се односе на остале (неприоритетне) стечајне повериоце.
3. ПРЕГЛЕД ЛИТЕРАТУРЕ
Последњих година, све већи број студија анализира ефекте различитих
стечајних система. Студије можемо сврстати у две групе. Прва група врши
компаративну анализу и разматра однос интензитета коришћења стечаја и варијабли
попут права поверилаца или владавине права. Claessens и Klapper (2005) користећи
панел податке за 35 земаља показују у којој мери се стечај користи као начин
намирења поверилаца.19 Djankov et al. (2008) на основу карактеристичног случаја
формирају процену о вероватном начину намирења поверилаца, као и о пратећим
трошковима и трајању таквог поступка. На основу прикупљених података за 88 земаља
аутори формирају меру ефикасности поступака намирења. Ефикасност поступка
позитивно је корелисана са дохотком по глави становника, а негативно у случају
„претеране“ употребе продаје имовине у деловима насупрот коришћења
реорганизација као вида намирења поверилаца. Поред тога аутори установљују
узрочно-последични однос између порекла правног оквира и ефикасности поступка,
при чему се посебно наглашава негативан ефекат високих административних трошкова
и формализације поступка. Само у 36% земаља би према околностима наведеним у
карактеристичном случају као пожељну опцију намирења поверилаца изабрало
реорганизацију.20 Наведена студија такође разматра везу између стечајног оквира и
степена заштите инвеститора и њихове последице по обим кредитирања приватног
сектора. Иако је допринос наведене литературе изузетно значајан, пре свега у давању
општих смерница развоја стечајног оквира, он свакако није довољан да омогући
анализу специфичности које одликују стечајне системе различитих земаља.
Циљ друге групе радова је управо емпиријска анализа стечајног система
одређене земаље или групе земаља базирана на стварним подацима.21 Број студија, а
тиме и земаља чији стечајни системи су били предмет анализе значајно је порастао у
18
Детаљно о стечајним исплатним редовима вид. Радовић (2005).
19
Аутори показују да се стечај користи више у развијеним земљама у којима стечајни дужници имају
неколико банака као поверилаца и где судство добро функционише. Занимљиво је да се налаз о чешћем
коришћењу стечаја ако је судство ефикасно мења ако су истовремено повериоци боље заштићени.
20
За Републику Србију у Djankov et al. (2008) реорганизација је дата као начин намирења поверилаца,
иако је у периоду на који се односи студија реорганизација само спорадично коришћена.
21
Преглед емпиријских студија дат је у Couwenberg and de Jong (2008) и Hotchkiss et al. (2008).
6

7. последњих неколико година.22 Како наводе Blazy et al. (2011) емпиријске анализе су од
посебног значаја јер омогућавају земљама да унапреде институционални и правни
оквир за спровођење стечаја и вансудског реструктурирања дугова и учине ове
механизме ефикаснијим. Фокус тих студија је ограничен на алтернативне начине
намирења поверилаца у стечају, а знатно ређе разматрају шири концепт заштите
поверилаца. Циљ ових студија је сагледавање еx post ефикасности одређеног стечајног
система, користећи пре свега стопу намирења као синтетички индикатор ефикасности
стечаја.23 Овај индикатор може се користити за поређење алтернативних начина
намирења поверилаца на нивоу једне привреде или за поређење стечајних система
више земаља.24 У анализи стопе намирења, треба увек имати у виду да она зависи пре
свега од правовременог покретања стечајног поступка, па степен намирења можемо да
посматрамо не само из угла ефикасности стечајног поступка еx post, већ и као
апроксимацију правовременог покретања стечаја. Поред стопе намирења друга два
најчешће коришћена индикатора су трајање поступка и учешће директних трошкова у
реализованој стечајној маси.25
Овај рад припада другој групи јер врши анализу националног стечајног оквира.
Фокус рада је нешто ужи од уобичајеног приступа у литератури. Рад не анализира све
алтернативе које омогућава национални стечајни оквир, већ се ограничава само на
намирење поверилаца кроз поступак банкротства. Како је наведено у претходном делу,
број реорганизација у Републици Србији био је релативно мали и доминантан облик
намирења представљало је банкротство. И поред тога што рад не разматра разлике у
степену намирења за алтернативне начине (банкротство и реорганизацију), он разматра
алтернативе унутар банкротства – продају имовине стечајног дужника и продају самог
стечајног дужника као правног лица.
У следећем делу наводимо радове чија је садржина и методолошки приступ
сличан изнетом у овом раду. То се пре свега односи на емпиријске анализе Thorburn
(2000), Couwenberg и de Jong (2008) и Armour et al. (2008), а наведени су и други
радови са чијим резултатима је могуће извршити поређење (вид. Табелу 1.).
Thorburn (2000) анализира шведски систем стечајних аукција у периоду од 1988.
до 1991. године, на узроку од 263 стечајна дужника од чега 210 обичних, док преостали
22
Blazy et al. (2011) велики део заслуга за увећани број емпиријских анализа стечајног система на
националном нивоу приписује пројекту Светске банке „Doing Business”.
23
Очекиван степен намирења у стечају утиче на подстицај поверилаца да иницирају стечајни поступак,
односно да преговарају о могућем реструктурирању дугова ван стечаја. Такође, „стопа намирења
представља веома важну информацију о економској вредности стечајних дужника”. Вид. Thorburn (2000)
стр. 360.
24
На пример, Davydenko и Franks (2008) пореде ефикасност стечајних оквира Француске, Немачке и
Велике Британије, док Bris et al. (2006) анализирају разлике стопа за алтернативне начине намирења у
САД – реорганизације и ликвидације (банкротства).
25
Директни трошкови стечајног поступка настају као директна последица покретања стечајног поступка.
Директни трошкови обухватају све административне и судске трошкове, награде и накнаде стечајног
управника и друге трошкове који су директна последица стечајног поступка. Поред директних, за стечај
се често везују и индиректни трошкови. Индиректни трошкови су немерљиви трошкови који настају
услед покретања и отварања стечајног поступка и одражавају се на пословање предузећа, односно
стечајног дужника. Ови трошкови се у начелу односе на ситуације када стечајни дужник наставља да
послује као целина (going concern) и обухватају нпр. непродуктивно коришћење средстава, смањење
вредности залиха, застаревање опреме, увећане трошкове пословања како би се задржали запослени који
су важни за нормално пословање, пад тржишног учешћа услед раскида уговора са купцима и смањење
конкурентности стечајног дужника, итд. Шире о трошковима видети Weiss (1990) и посебно Branch
(2002) за детаљну поделу трошкова. Детаљно о индикаторима ефикасности вид. Радуловић (2010).
7

8. дужници припадају групи дужника са унапред припремљеним (prepack) аукцијским
продајама имовине стечајног дужника.26 Thorburn (2000) показује да су директни
трошкови стечаја заснованог на аукцијској продаји релативно ниски. Изражени у
односу на предстечајну имовину износе у просеку 6,4%, односно само 3,7% за веће
дужнике у узроку. Штавише дужина трајања поступка у Шведској је изузетно кратка
(потребно је од једног до два месеца од покретања поступка до продаје имовине).
Степен намирења стечајних поверилаца је у просеку 35%, док су разлучни
(обезбеђени) повериоци у просеку успели да намире 70% својих потраживања.
Стечајни дужници који су продавани као целина остваривали су нешто виши степен
намирења од 40%. Насупрот очекивањима, стопа намирења не зависи од
профитабилности стечајног дужника пре покретања стечаја, пада приватне активности
у индустрији стечајног дужника или специфичности имовине стечајног дужника. С
друге стране, директни трошкови опадају са величином стечајног дужника, мањи су у
случају продаје имовине у деловима. Поред наведених налаза, Thorburn (2000) пореди
резултате шведских аукцијских продаја стечајних дужника са реорганизацијама
стечајних дужника у САД и налази да резултати одговарају резултатима
реорганизација у САД.27
Couwenberg и de Jong (2008) користе узорак стечајних дужника у банкротству у
Холандији и утврђују просечне директне трошкове на нивоу од 16% реализоване
вредности имовине стечајног дужника и стопу намирења поверилаца од 37%, при чему
је она за пословне банке знатно већа и износи 80%. Они такође утврђују да су директни
трошкови мањи у случају већих стечајних дужника и онима са већим учешћем
потраживања пословних банака. Битан утицај на трошкове има и време, али не време
до закључења, већ време потребно да се прода имовина стечајног дужника, док на
стопу намирења пресудан утицај има структура имовине и капитала, а у знатно мањој
мери начин намирења, односно варијабле које описују стечајни поступак.
Armour et al. (2008) анализирају промену стечајног оквира у Великој Британији
којом је тзв. принудна управа (receivership) замењена 2003. године новом
администрацијом (administration) чији је циљ унапређење положаја стечајних
(необезбеђених) поверилаца.28 Укупан узорак чини 348 стечајних дужника пре и након
26
Унапред припремљене аукције у Шведској, користе се као начин да одређени купац може да преузме
кључну имовину дужника. Ипак, како је цена по којој се та имовина продаје мања од укупних дугова
дужника, дужник мора да покрене стечајни поступак. Сви обезбеђени (разлучни) повериоци чији је
колатерал укључен у унапред припремљену продају, као и повереник мора да одобре такву продају. У
случају унапред припремљених аукција повереник не мора да отвори аукцију, јер имовину дужника
чини готовина. Оно што је специфичност узорка Thorburn (2000) је да стечајни дужници у просеку нису
презадужени, а да преко половине дужника има позитиван EBIT. Вид. Thorburn (2000) стр. 345-346. Ови
подаци указују да је једна од основних карактеристика шведског система аукцијских продаја
правовременост покретања.
27
Резултати анализе шведског система стечајних аукција оживели су дебату о корисности
реорганизација моделираних према стечајном систему САД, односно једанаестом поглављу стечајног
закона САД. Наиме, у последњих двадесет година велики број европских земаља у своје стечајно
законодавство које је претходно традиционално (а често и искључиво) засновано на ликвидацијама
(банкроту) или им је давало преимућство.
28
До измене закона принудни управник би био именован од стране обезбеђеног повериоца (прецизније
повериоца који има обезбеђење у виду „floating charge“). Тако именован управник превасходно би се
старао да намири повериоца који га је именовао. Уколико је обезбеђење веће од износа потраживања,
управник односно обезбеђени поверилац немају подстицај да покушају да увећају прилив. Исход
оваквог решења ишао је на штету необезбеђених поверилаца. О стечајном поступку у Великој Британији
(Енглеској) вид. Finch (2009).
8

9. промене закона. Основни налаз овог рада је да је промена режима довела до већих
прилива, али је уједно дошло и до раста трошкова, те је ефекат по стопу намирења
неутралан. Оно што је посебно значајно је велики број алтернативних мера
ефикасности стечајног поступка које користе Armour et al. (2008), како у погледу стопе
намирења, тако и у погледу директних трошкова, за које као алтернативи показатељ
користе награду и накнаду стечајног управника.
Bris et al. (2008) користе узорак стечајних поступака у САД у периоду од 1995.
до 2001. године. Они показују да су директни трошкови стечаја веома хетерогени и
осетљиви у зависности од метода мерења. Такође, показују да банкротства
(ликвидације) нису ни брже ни јефтиније у односу на реорганизације, при чему
реорганизације остварују већи степен повраћаја.
Blazy et al. (2011) користе релативно велики узорак стечајних поступака малих и
средњих предузећа у Француској. Рад разматра детерминанте одлуке о начину
намирења (реорганизацији односно продаји стечајног дужника или његовој
ликвидацији у стечају) и факторе који утичу на степен намирења, са посебним
нагласком на улогу судова. Blazy et al. (2011) потврђују налазе из Радуловић (2008)
према којима општа стопа намирења зависи углавном од карактеристика дужника у
тренутку покретања поступка, док сам начин на који се врши намирење, тј. начин на
који се води поступак има малог утицаја.
Franks и Lóránth (2005) на узорку од 85 мађарских предузећа анализирају
одлуке о томе да ли дужник наставља пословање и могуће узроке пристрасности у вези
таквих одлука. Аутори пореде директне трошкове у стечају са другим земљама и
налазе да је су просечни трошкови у Мађарској значајно већи и износе 37,5% у односу
на друге земље. Разлог налазе у томе што велики број дужника наставља да послује у
стечају иако пословање ствара губитке. Сам наставак пословања омогућен је продајом
делова имовине из које се ти трошкови финансирају, али основни узрок овој
пристрасности налазе у одсуству контроле разлучних поверилаца, лоше уграђеним
подстицајима система награде и накнаде стечајног управника који је именован од
стране суда и претереаним утицајем необезбеђених поверилаца.
У последњем периоду слично Thorburn (2000) која емпиријски пореди стечајне
системе Шведске и САД, расте број студија које користе емпиријски приступ
компаративној анализи стечајних система. Davydenko и Franks (2008) пореде стечајне
системе Француске, Велике Британије и Немачке, на основу узрока предузећа која
нису била у стању да измире своје дугове према пословним банкама које имају
обезбеђење. Најважнији налаз овог рада је постојање веома значајних разлика у начину
на који пословне банке прилагођавају своју политику кредитирања како би се
прилагодиле условима који намећу различити стечајни системи у поменутим земљама.
У том смислу посебно се издваја Француска у којој банке као одговор на стечајни
оквир наклоњен дужницима, траже веће обезбеђење. Ипак, и након оваквог
прилагођавања, стопе повраћаја (банака) у овим земљама остају значајно различите.
9

10. Табела 1 Преглед студија
Велика
Земља Шведска САД Холандија Француска Србија
Британија
Couwnberg &
Thorburn Armour et Bris et al. Blazy et al. Радуловић
Студија de Jong
(2000) al. (2006) (2006) (2011) (2011)
(2008)
Период 1988-1991 2003-2004 1995-2001 1983-2000 1989–2005 2005-2010
Величина узорка 210 153 61 137 575 222
Величина у млн. валуте
2.4 $ 2.2 ₤ 1.0 $ 10,445 NLG - 61,1 РСД
(просек)
билансне
имовине
Релативни 6.4 (4.5) 28(17) - - - -
просек
(директни) (медијана)
трошкови
реализоване
као (%) тржишној
вредности 19.1(13.2) 38(29) 37.9 (9.6) 16.0(11.2) - 34.9(21.5)
просек
(медијана)
Време у месецима
- 20.7 (20.3) 23.6(22.4) 25.0(18.6) 65 25.7(23.5)
просек (медијана)
Укупно
просек 35(34) 21(12) 27.4(5.8) 37.2(32.6) 14.2 50.7(47.5)
(медијана)
Стопа
намирења Разлучни 69(83) 55(62) 51.4(70.6) - 19.5 69.1(87.6)
просек
поверилаца (медијана)
(%)
Стечајни 2(0) 0.2(0) 1.1(0) - 5.0 25.5(5.8)
просек
(медијана)
Напомене: За Thorburn (2000) дати су подаци без унапред припремјених (prepack) аукција у стечају. За
Armour et al. (2006) наводимо само податке за намирење кроз принудну управу (receivership), а не и за
намирење путем поступка администрације над стечајним дужником (administration). За Bris et al. (2006)
наводимо само податке који се односе на део укупног узорка који се односи на ликвидације, а не
реорганизацијом стечајног дужника. За Blazy et al. (2011) наводимо податке само за део узорка који се
односи на ликвидације (liquidation judiciaire). Време трајања поступка у месецима за Armour et al. (2006) и
Bris et al. (2006) израчунато је на основу наведеног броја дана подељеног са 30. Време трајања поступка за
Blazy et al. дато за период од покретања до закључења поступка. Thorburn и Couwenberg & de Jong (2008)
наводе и време потребно да се изврши продаја имовине стечајног дужника које овде изостављамо. За Србију
стопа намирења стечајних поверилаца односи се само на IV исплатни ред, док се за Thorburn (2000) и
Armour et al. (2006) податак о стопи намирења стечајних поверилаца односи се на намирење junior creditors,
док за Blazy et al. (2011) на необезбеђене непривилеговане повериоце. За Србију, величина стечајног
дужника описана је процењеном ликвидационом вредношћу, док су релативни трошкови дати као однос
укупних одлива који укључују и обавезе стечајне масе и укупних прилива.
10

11. 4. ФОРМИРАЊЕ И КАРАКТЕРИСТИКЕ УЗОРКА
Највећи део података прикупљен је на основу извештавања стечајних
управника, пре свега економско-финансијског извештаја и завршног рачуна.29
Економско-финансијски извештај стечајни управник је дужан да поднесе заједно са
почетним стечајним билансом пре одржавања првог поверилачког рочишта. Завршни
рачун стечајни управник подноси по престанку дужности. Оба извештаја садрже
велики број података на основу којих је формиран узорак. Поред ових извештаја
коришћени су и подаци из првог месечног извештаја. Поред података из извештаја
стечајних управника, коришћени су подаци Агенције за привредне регистре, Агенције
за приватизацију и привредних судова. На основу ових података класификовани су
стечајни дужници према начину разрешења банкротства, тј. да ли је стечајни дужник
продат као правно лице или је извршена продаја имовине стечајног дужника. У
случајевима када није било могуће извршити класификацију на основу званичних
података, прикупљени су огласи у којима је најављивана продаја стечајног дужника
као правног лица или његове имовине.
У анализу смо укључили све стечајне поступке код којих је стечај покренут по
Закону о стечајном поступку. Приликом селекције поступака који су уврштени у
анализу, коришћено је неколико критеријума. Прво, елиминисани су сви поступци који
нису закључени до краја јуна 2011. године. Затим су елиминисани сви поступци у
којима је усвојен план реорганизације, јер је фокус анализе на поступку банкротства.
Коначно, употребљен је и критеријум величине. У обзир смо узели само оне поступке
код којих је минимални износ укупних прилива милион динара. Тиме су изостављени
стечајни поступаци релативно мале вредности у којима укупни прилив у поступку
банкротства износи мање од милион динара. Разлог за усвајање минималне границе у
односу на величину предузећа је двојак. Пре свега у случају стечајева микро предузећа
степен намирења је уобичајено веома мали и није толико интересантан са економског
становишта. Поред тога наметнуто ограничење омогућава упоредивост са другим
студијама. Просечна вредност процењене имовине стечајних дужника (ликвидациона
вредност) износи 66 милиона динара.30 Коначно избачени су они поступци код којих је
утврђено постојање грешке у уносу, а узрок грешке није могуће утврдити. Коначан
број стечајних дужника у узроку је 222. Преглед расположивих података према
карактеристикама узорка дат је у Табели 2.
Узорак обухвата велики број делатности (чак 119 према четвороцифреној NACE
класификацији). На основу шифре делатности стечајног дужника према NACE
класификацији регистрованој у Агенцији за привредне регистре, сваки стечајни
дужник разврстан је у одговарајући сектор, на основу кога су направљене вештачке
29
У односу на велики број других земаља у региону, али и земаља са развијеним стечајним системима,
расположивост, а донекле и квалитет података у Србији је на високом нивоу. Превасходни разлог налази
се у обавези стечајних управника да достављају податке о стечајном поступку Агенцији за лиценцирање
стечајних управника (АЛСУ). С обзиром да су аутоматизација и увођење информационих технологија у
систем привредних судова тек спроведени, у блиској будућности подаци судова ће омогућити и анализу
других аспеката стечаја, пре свега ажурности и начина рада судова.
30
Поређења ради просечна књиговодствена вредност имовине према у Thorburn (2000) за 263 стечајна
дужника је 2,6 милиона долара, док Couwenberg и De Jong (2008) узимају у обзир само закључене
поступке где је износ дуга стечајног дужника минимум 500,000 гулдена (227,000 евра) и где је број
запослених барем 10.
11

12. променљиве.31 Половина стечајних дужника у узорку припада прерађивачкој
индустрији. Од преосталог броја дужника 29 припада сектору трговине, 27 сектору
пољопривреде, 25 капитално интензивним секторима грађевинарства и рударства.
Преосталих 30 стечајних дужника сврстали смо у групу Остали. У погледу
територијалне заступљености, стечајни дужници имају седиште на 90 различитих
општина, узорак такође обухвата све привредне судове на територији Републике
Србије који су покренути и закључени у Републици Србији.
Од укупног броја дужника у 114 случајева (51,4%) стечајни управник је
Агенција за приватизацију. Високо учешће „друштвених предузећа“ у узорку одговора
чињеници да је у овом периоду у неколико наврата покренут стечајни поступак
друштвених предузећа која нису била продата у аукцијској приватизацији, али и
неуспехом правног (не само стечајног) оквира да створи подстицаје приватном сектору
да чешће и правовремено користи стечај. Од укупног узорка 17% износи учешће
продаје стечајног дужника као правног лица (37 случајева). Продаја правног лица је
нешто чешћа у случају друштвених предузећа (21) у односу на стечајне дужнике из
приватног сектора (16). У Табели 2 дат је преглед варијабли у случају продаје стечајног
дужника као правног лица.
Просечна величина стечајног дужника у узорку мерена процењеном вредношћу
ликвидационе имовине износи 61 милион динара, док је процењена имовина
медијанског предузећа знатно мања и износи 27 милиона. Могуће је да је процењена
вредност пристрасна на доле, јер се ради о ликвидационој вредности. Ипак, с обзиром
да је реч о предузећима код којих је у већини случајева намирење вршено путем
продаје имовине не очекује се сувише велико одступање, осим у случају једног броја
стечајних дужника који су продати као правна лица. С обзиром да је просечна
величина стечајних дужника код којих је намирење поверилаца спроведено путем
продаје као правног лица дупло је већа од намирења путем продаје имовине стечајног
дужника (107 и 52,7 милиона РСД респективно), коришћење ове процене величине
стечајног дужника указује да ако постоји потцењивање нема велике размере.32
Стечајни дужници код којих је за стечајног дужника именована Агенција за
31
Стечајни дужници су класификовани у пет области – пољопривреда, прерађивачка индустрија,
рударство и грађевина, трговина и остало.
32
У поређењу са другим студијама, нисмо били у могућности да користимо неке од уобичајених
варијабли којима се објашњавају индикатори ефикасности стечајног поступка. То се пре свега односи на
оне варијабле стечајног дужника којима се описује стање пре покретања стечајног поступка, пре свега
подаци из финансијских извештаја (EBITDA, укупни приходи, вредност имовине и обавеза, и сл.).
Финансијски извештаји за велики број стечајних дужника нису доступни за годину која претходи години
у којој је покренут стечајни поступак, а често они не постоје и за неколико година пре покретања
стечаја. Чак и ако постоје, поузданост података финансијских извештаја у години пре покретања стечаја
је веома дискутабилна. На пример, један број стечајних дужника у надлежности АПЦС, претходно је
продат у процесу аукцијске приватизације у Републици Србији. Услед неиспуњавања уговорних обавеза
од стране купца дошло до је до раскида уговора, а у периоду од продаје до раскида уговора, имовинска
слика привредног друштва била би значајно промењена, при чему у великом броју случајева те промене
нису евидентиране у финансијским извештајима. Такође, за поједине стечајне дужнике поступак је
покренут након више неуспелих аукција. У периоду од првог до последњег покушаја аукције продаје у
неким случајевима протекло је више година током којих се имовинска слика битно променила, али то
није било забележено у финансијским извештајима. Стога уместо података из последњих расположивих
биланса стања, користимо податке из економско финансијског извештаја односно првог кварталног
извештаја о процењеној ликвидационој вредности. Коначно, у литератури се све чешће користи
процењена вредност имовине на почетку стечајног поступка. Вид. Bris et al. (2006), Armour at al. (2006).
12

13. приватизацију су приближно исте величине као они из приватног сектора (61,7 и 60,4
милиона динара респективно).
Стечајни дужници у узорку су презадужени. Презадуженост просечног
дужника мерена односом укупних потраживања и ликвидационе вредности износи
141%, односно за толико обавезе превазилазе процењену ликвидациону вредност.
Медијански дужник је знатно мање презадужен јер су обавезе за 17% веће од
ликвидационе вредности његове имовине. Дужници код којих је намирење спроведено
продајом имовине у просеку су нешто више презадужени (147%), али је медијана
знатно мања (10%).33
Релативни трошкови изражени су као однос укупних одлива и укупних
прилива. У литератури се уобичајено користе само директни трошкови, односно
трошкови који су проузроковани покретањем стечајног поступка. Трошкови који се не
могу директно довести у везу са стечајем, односно трошкови које би стечајни дужник
имао и да није у стечају (набавка материјала, енергената, и сл.) не спадају у директне
трошкове. Један од недостатака Закона о стечајном поступку је и то што није правио
адекватну разлику између директних трошкова и трошкова стечајне масе.34 Иако
постоји посредна могућност раздвајања директних трошкова од обавеза стечајне масе,
за велики број опсервација то није било могуће учинити услед недоследне
класификације трошкова у извештајима стечајних управника.35 Олакшавајућа околност
коришћења укупних одлива је и чињеница да у нашем узорку стечајни дужници нису
наставили са нормалним пословањем, тако да су директни трошкови у том случају
увећани трошковима комуналних услуга, док би друго увећање одлива требало да буде
незнатна у односу на директне трошкове и трошкове комуналних услуга. Стога, не
очекујемо да би добијени резултати били значајно промењени уколико би било могуће
прецизно разграничити директне трошкове од обавеза стечајне масе.36 У нашем узорку
просечни трошкови (одливи) износе 20,67% од укупних прилива.
33
У другим студијама често се користи инверзни однос под називом покривеност дугова имовином
(coverage). Вид. Bergström et al. (2002) који израчунавају рацио покривености као однос тржишне
вредности имовине процењене на дан иницирања стечајног поступка и укупних дуговања.
34
Занимљиво је да на сличан проблем разграничења у Великој Британији указују Armour et al. (2008).
Тај проблем се јавља у случају ако стечајни дужник под управником наставља да обавља своје
пословање. Како би разграничили укупне приливе аутори формирају три индикатора. Први у случају
продаје имовине, други који на вредност продате имовине додаје бруто приходе од пословних прихода и
трећи који на вредност продате имовине додаје нето пословне приходе.
35
У завршном рачуну који подноси стечајни управник у бази података АЛСУ могуће је унети одливе по
једанаест различитих основа и то: 1) судски трошкови, 2) преписка са повериоцима, 3) трошкови
преузимања поседа, 4) трошкови процене и пописа, 5) премија осигурања, 6) трошкови ангажовања
стручних лица, 7) трошкови заступања, 8) награда привременог стечајног управника, 9) накнаде чланова
одбора поверилаца, 10) накнада Агенцији за лиценцирање стечајних управника и 11) остало. Нажалост,
стечајни управници често не класификују поменуте одливе и уписују износ само у рубрику остало (чак
53% од укупних одлива унето је у ту рубрику).
36
Радуловић (2010) за знатно мањи узорак (77 стечајних дужника код којих је било могуће утврдити
износ директних трошкова) даје преглед структуре директних трошкова. Доминантно учешће у укупним
директним трошковима имају награда и накнада стечајног управника, које заједно са трошковима
заступања чине преко 50% укупних трошкова. Судски трошкови чине значајан удео, док учешће
„почетних трошкова“ тј. трошкова обезбеђења и пописа и процене чини нешто преко 10% укупних
трошкова.
13

14. Дужина трајања односи се на број месеци од покретања стечајног поступка до
његовог закључења.37 У просеку стечајни поступак траје око 26 месеци, док медијални
дужник у просеку проводи две године у поступку. Нема значајних разлика у трајању
поступка у случају да је стечајни управник Агенција за приватизацију или је реч о
стечају предузећа из приватног сектора. Такође, не постоји значајна разлика у погледу
дужине трајања у случају да се намирење спроводи путем продаје стечајног дужника
као правног лица или продајом имовине.
Подаци о стопама намирења добијени су из завршних извештаја. Одвојено
посматрамо стопу намирења стечајних поверилаца и стопу намирења разлучних
поверилаца. У овом раду користимо номиналне (недисконтоване) стопе повраћаја јер
подаци о томе када су се повериоци намирили за сада нису доступни.38 Стечајни
повериоци који припадају четвртом исплатном реду у просеку намирују 25,8% својих
потраживања, али је медијански стечајни поверилац овог реда у знатно горем положају
успевајући да намири нешто мање од 6% својих потраживања. Намирење у случају
продаја правног лица је знатно веће и износи у просеку 32,6% (21,4% за медијанског
повериоца). Узорак садржи 103 стечајна дужника са обезбеђеним потраживањима.
Разлучни повериоци у просеку намирују 69,1% својих потраживања, док медијански
разлучни поверилац намирује 87% обезбеђених потраживања. Разлучни повериоци у
просеку остварују већи степен намирења у случају продаје правног лица 96.3%. Укупна
стопа намирења у просеку износи високих 51%. Разлог за овако релативно висок ниво
намирења је висок ниво намирења приоритетних поверилаца (поверилаца другог и
трећег исплатног реда).
Битна детерминанта степена намирења је ликвидност на тржишту. С обзиром да
је у току посматраног периода привреда из фазе експанзије прешла у фазу рецесије, а
да је ликвидност битно умањена, формирали смо вештачке променљиве за године.
Највећи број поступака у узорку покренут је 2006. године (89), а најмањи 2009. године
(14) и 2008. године (17), што је и очекивано с обзиром на то да у просеку треба око 26
месеци да се процес закључи. Очекујемо да остварене цене последњих година
посматраног периода услед слабе потражње буду (знатно) ниже у односу на први
период. Неколико радова разматрало је ефекте ниске ликвидности на формирање
„багателних“ цена, тзв. fire-sale ефекат.39 Могуће побољшање модела у овом погледу је
37
Могуће је уместо закључења користити и време до намирења поверилаца. У случају да су стечајни
поступци отворени до окончања парница односно до извршења плана реорганизације, формално се
увећава дужина трајања поступка. На овај начин се и криви слика о стварној дужини трајања стечајног
поступка. Стога код момента окончања треба узети у обзир и ове околности.
38
У идеалним околностима приликом обрачуна стопе намирења треба користити неколико корекција.
Прва се односи на који начин се измирују трошкови стечаја и преваљивање трошкова поступка на
повериоце без могућности надокнаде. У том случају пожељно је узети у обзир нето намирење, односно
од укупног намирења треба одузети све евентуалне трошкове које повериоци сносе током стечајног
поступка. Како ти подаци нису доступни, укупно намирење у нашем узорку је у том погледу потцењено.
Друга корекција обрачуна односи се на протекло време до намирења, односно пожељно је дисконтовати
остварена намирења. Номинално намирење које користимо у анализи потцењено је у односу на стварно
намирење. Радуловић (2010) диконтује приливе просечном пондерисаном каматном стопом на пласмане
банака.
39
Shleifer и Vishny (1992) посебну пажњу посвећују различитим аспектима ликвидности на тржишту
(кредитна ограничења релевантног индустријског сектора, специфичност имовине дужника,
ограничавања потенцијалних купаца (нпр. одредбама о заштити конкуренције или наметањем услова за
учешће у лицитацијама)). Они претпостављају пре свега да је имовина дужника потенцијалним купцима
ван сектора „мање вредна“, те да ако постоје проблеми узроковани неликвидношћу (унутар релевантног
14

15. формирање специфичних индикатора за индустријске секторе којима дужници
припадају.
Табела 2 Карактеристике узорка
Променљива Начин намирења Н просек медијана ст. дев.
имовина 179 52.7 23.6 96.9
Ликвидациона вредност у млн.
правно лице 36 107.0 48.1 177.0
динара
цео узорак 215 61.8 26.0 116.0
Презадуженост имовина 168 2.48 1.10 7.42
(укупна
правно лице 33 2.08 1.37 2.00
потраживања/ликвидациона
вредност) цео узорак 201 2.41 1.17 6.83
имовина 182 0.36 0.31 0.22
Релативни трошкови правно лице 37 0.28 0.25 0.19
цео узорак 219 0.35 0.28 0.21
имовина 179 25.9 23.8 12.8
Трајање поступка у месецима правно лице 37 25.7 22.7 12.5
цео узорак 216 25.8 23.6 12.7
имовина 182 24.4 4.5 34.1
Стопа намирења стечајних
правно лице 37 32.6 21.1 38.3
поверилаца (IV исплатни ред)
цео узорак 219 25.8 5.9 34.9
имовина 84 68.0 84.6 35.6
Стопа намирења разлучних
правно лице 19 74.1 96.3 38.2
поверилаца
цео узорак 103 69.1 87.6 36.0
имовина 171 51.0 48.0 33.6
Стопа намирења свих поверилаца правно лице 32 52.3 48.0 30.4
цео узорак 203 51.2 48.0 33.1
имовина 172 17.6 0 28.4
Однос обезбеђених и
правно лице 34 10.8 0 16.4
необезбеђених потраживања
цео узорак 206 16.5 0 26.8
индустријског сектора) или ограничавањем учешћа оних лица која припадају истом сектору као и
дужник, последица је и веома ниска цена за имовину дужника. Вид. и Pulvino (1998).
15

16. Табела 3 Дефиниције варијабли коришћених у регресионим моделима
ВАРИЈАБЛА ДЕФИНИЦИЈА
ТРОШКОВИ И СТЕПЕН НАМИРЕЊА
Трошкови стечајног поступка – први исплатни ред (директни трошкови
RELCOSTS
увећани за обавезе стечајне масе) у односу на укупне приливе
Номинална (недисконтована) стопа повраћаја стечајних поверилаца на
RECOV
основу података из завршних рачуна
Номинална (недисконтована) стопа повраћаја обезбеђених поверилаца на
SECRECOV
основу података из завршних рачуна
KARAKTERISTIKE STEČAJNOG DUŽNIKA
Логаритам ликвидационе вредности из Економско финансијског
LOGLV извештаја (ЕФИ) или првог месечног извештају ако ЕФИ не садржи
ликвидациону вредност или ако је она накнадно коригована
SECLIAB Учешће разлучних у укупним потраживањима
Презадуженост – укупна потраживања подељена процењеном
INDEBT
ликвидационом вредношћу
Вештачка варијабла за сектор формирана на основу претежне делатност
SECTOR стечајног дужника. Стечајни дужници су разврстани у сектор
пољопривреде, индустрије, грађевине и рударства, трговине и остале.
IMMOV Учешће прилива од продаје непокретности у укупним приливима
КАРАКТЕРИСТИКЕ ПОСТУПКА
Трајање поступка изражено у броју месеци од покретања до закључења
MONTH
стечајног поступка.
APCS Стечајни управник је Агенција за приватизацију (Центар за стечај)
LEGENT Продаја стечајног дужника као правног лица
ОСТАЛО
Просечан доходак на територији општине стечајног дужника у односу на
MUNIINC
републички просек
YEAR Година покретања поступка
16