MTY food

1. MTY Food
Crecimiento y Calidad, a precio
Value

2. True Value F.I.
ISIN ( ES0180792006 )
Alejandro Estebaranz Martín
&
Jose Luis Benito Corres

3. Responsabilidad y Aviso Legal
La actual presentación tiene un carácter informativo y divulgativo. No supone
bajo ningún termino una recomendación de compra o venta de ninguno de
los valores mencionados en esta presentación.
Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y por
tanto no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni
servir de base para recomendaciones de inversión.
Todo inversor ha de realizar su análisis previo antes de tomar una decisión de
inversión y ser responsable de sus acciones.

4. ¿Qué requisitos cumple la acción
perfecta de Buffett?

5. • Negocio entendible
• Negocio Predecible
• Buen equipo directivo, con buena gestión del capital.
• Ventaja competitiva duradera y altos retornos sobre el capital
• Beneficios superiores en 5 ó 10 años
• Bajo riesgo.
• Precio barato.
La acción perfecta de Buffett

6. ¿Cumple MTY estos requisitos?

7. • Negocio de restauración y comida rápida.
• El fundador dirige el negocio y posee el 25% de las acciones lo cual
supone toda su fortuna personal (nunca ha vendido).
• Negocio creció durante la crisis de 2008 y tiene ROCE’s de 25%
• El crecimiento medio anual en los último 15 años ha sido de mas 25%
anual.
• Negocio altamente predecible con el 90% de ingresos en forma de
Royalties
• El nivel de deuda es bajo.
• Cotiza a 11x FCF, con perspectivas de crecimiento superiores al 15%.
MTY Food

8. ¿ Por qué invertir en MTY?
Excelente historia y equipo gestor
Plataforma de crecimiento
Valoración y precio objetivo
¿Por qué esta barata?
Conclusiones
Sumario

9. • Sector defensivo y resistente a las crisis.
• Excelente equipo gestor, alineado con el accionista.
• La empresa ha multiplicado por 4x sus ventas y beneficios en los
últimos 7 años.
• Todavía es pequeña y tiene espacio para crecer.
• El equipo gestor tiene ambiciosos planes (y en el pasado ha
cumplido estos planes.
• Es una empresa poco seguida por el mercado.
¿ Por qué invertimos ?

10. • Cotiza en Canadá ( MTY.TO) a 46$CAD por acción
• Tanto por valoraciones privadas, publicas y absolutas su valor
actual es de 70$-75$.
• Valorando a 5 años estimamos un valor de 140$CAD - 100$CAD.
• Es una de las principales posiciones del fondo True Value (5% de
ponderación en el fondo).
¿Por qué invertimos?

11. ¿Qué hace la empresa?

12. • MTY ofrece servicios de franquicia de comida rápida con
múltiples marcas.
• MTY Food NO opera los restaurantes solo recibe royalties por
los derechos de explotación.
• MTY está altamente diversificado con cerca de 50 marcas
¿A qué se dedica MTY Food?

13. ¿A qué se dedica MTY Food?

14. ¿A qué se dedica MTY Food?

15. • MTY adquiere pequeñas franquicias a precios muy ventajosos.
• Una vez integrados en el grupo hay múltiples sinergias que
ahora explicaremos
• La ventaja competitiva de MTY no está en el propio restaurante
sin en la plataforma de crecimiento.
• MTY no es una empresa de comida rápida sino una empresa de
fusiones y adquisiciones con excelente track record.
Plataforma de crecimiento MTY

16. Cifras históricas

17. MTY Food
Año
( cifras en millones de $ ,
excepto número de
acciones)
2003 2006 2009 2012 2015 2018e
Nº Tiendas 260 784 1570 2199 2750 6000
Ventas 12 23 52 96 145 320
EBITDA 5 12 21 35 51 115
Margen EBITDA 38% 43% 41% 37% 36% 37%
FCF 4 7 15 25 45 90
Acciones 15m 18m 19m 19m 19m 21,3m
Fuente: Informes MTY Food, elaboración propia.
• ¿Es justo que esta empresa, con baja deuda y creciendo al 15% ,cotice a FCF
de 11x de 2018?: Probablemente NO

18. ¿Por qué es un negocio tan
rentable?

19. • MTY es un negocio de CAPEX cero. Lo cual hace que los ROCE’s
o ROIC’s del Negocio antes de adquisiciones sean elevadísimos.
• MTY recibe múltiples formas de ingresos recurrentes en forma
de Royalties.
• MTY está menos sujeta a la variabilidad de los resultados que se
producen a nivel restaurante.
La rentabilidad de MTY Food

20. • Royalty sobre ventas: MTY recibe un 4-7% sobre las ventas
totales del franquiciado.
• Royalty de nuevas aperturas: MTY recibe entre 25k-50k por cada
nueva apertura
• Royalties por renovaciones y acuerdos de Master Franchise
Fuentes de ingreso de MTY Food

21. • Ingresos por soluciones llave-en-mano.
• Ingresos por suministro de inventario a franquiciados
• Ingresos por sub-arrendamiento de locales a franquiciados
• Ingresos por bonus de proveedores.
• Ingresos por tarjetas de regalo que no son usadas.
• Royalties por marketing que varían del 1% al 4% de la ventas.
Fuentes de ingreso de MTY Food

22. La Estrategia de Adquisiciones es la
Gran Ventaja de MTY

23. • Alto riesgo por depender de un solo
concepto culinario.
• Costes centrales muy altos para soportar
pocas tiendas (legal, admin, marketing,
menú, proveedores…)
• Poca credibilidad ante posibles
franquiciados (riesgo de quiebra de la
matriz o deterioro del servicio).
Los problemas de pequeñas
Franquicias (menos de 300 tiendas)

24. • No tienen escala para ofrecer suministros
a precio atractivo a los franquiciados.
• Su solvencia financiera y capacidad de
endeudamiento es muy baja.
• Todos estos factores conllevan a
que MTY puede comprar estas
franquicias a 5x-7x Free Cash-Flow
y 4x-6x EV/EBITDA.
Los problemas de pequeñas
Franquicias (menos de 300 tiendas)

25. La Estrategia de MTY en cifras

26. Historial de adquisiciones
• Año 2010 y 2009
• Año 2012 y 2011
• Año 2014 y 2013
• Año 2016 y 2015
• TOTAL Adquisiciones 2009-2016 ~ 385M$

27. Retorno sobre inversiones
• Si asumimos que el crecimiento orgánico de los últimos 8 años
ha sido casi cero todo el crecimiento de beneficios ha sido por
M&A:
• Capital invertido en
adquisiciones desde 2009=385M$
• FCF del año 2009 = 15M$
• FCF del año 2017 = 85M$
• ROIC sobre inversiones = (70M$/385M$ )*100= 18%
• Equivale a que compran las empresas a PER 5x-6x de media
siendo buenos negocios.

28. Veámoslo en la práctica
• Una vez que MTY compra una pequeña franquicia ocurren cosas
muy interesantes, que hacen que su rentabilidad se dispare:
 Al integrarse en un holding se reduce su riesgo.
 Los franquiciados pasan a comprar suministros a MTY con un
mejor precio y MTY hace también beneficio (situación Win-
Win)
 Se cierran las oficinas centrales y se reducen los costes
centrales (admin, legal, marketing, operaciones…)
 Se renegocian contratos de arrendamiento.

29. MTY y los alquileres a franquiciados

30. Veámoslo en la práctica
• MTY negocia alquileres a precios muy atractivos por su alta
solvencia que después re-alquila a franquiciados realizando un
beneficio (3m $ en 2016 ). La deuda que aparece en el balance
por alquileres no tiene NINGÚN riesgo para MTY porque lo paga
el franquiciado.
• La pregunta es: ¿Qué ocurre si el franquiciado quiebra o no paga
el alquiler a MTY?

31. Veámoslo en la práctica
• En ese evento MTY toma posesión de la franquicia a coste CERO,
y después tiene dos opciones:
1. Cobrar un traspaso a un nuevo franquiciado. En este evento
MTY puede hacer un beneficio entre 100k-300k por
establecimiento.
2. Puede liquidar la maquinaria y activos del local. En este
evento MTY también hace dinero porque su coste es
prácticamente cero. En este caso se abandona el local y
arrendador suele aceptar ya que el antiguo franquiciado ha
dejado importantes mejoras hechas en el local.

32. Veámoslo en la práctica
• De hecho es algo que sucede ya que cada año de media se
cierran un 1%-2% de tiendas (las aperturas suponen un 1-2%).
Aparece en el estado de flujos contables como Proceeds asset
disposal (Esto hace que el CAPEX neto de la empresa sea cero o
NEGATIVO¡¡¡)

33. La Industria de Restaurantes y
Comida Rápida en Norte América

34. La Industria de Restauración

35. La Industria de Restauración
• EE.UU. Es un mercado 12 veces mas grande que Canadá, y MTY controla
menos de 1% de mercado en USA y menos del 5% en Canadá.

36. Uno de los mejores equipos
directivos de Canadá

37. Stanley MA
• El fundador posee todas las
características de un emprendedor
excepcional.
 Empezó desde cero con un solo
restaurante.
 Tiene un perfil bajo en los medios y
solo ha dado unas pocas
entrevistas en mas de 15 años de
empresa cotizada.
 Piensa a largo plazo.
 Tiene una actitud conservadora

38. Stanley MA
 Posee el 23% de las acciones.
Supone toda su fortuna persona y
nunca ha vendido.
 Tiene un salario muy modesto de
385k CAD, lo cual después de
impuestos equivale a 150K €.
 En MTY Food, No se usan las stock
options, no hay bonus, ni
incentivos. Solo Salarios.
 Cultura de la austeridad.

39. Cultura empresarial modesta
 Echemos un vistazo a la remuneración de los principales
cargos.

40. Bajo coste y cultura austera
 Oficinas centrales en un edificio compartido, en mitad de un polígono industrial.
Dado el pragmatismo de Stanley MA, esta cerca dela autovía y de el aeropuerto, ya
que es lo más práctico.

41. Stanley MA
 Hijo de inmigrantes.
 Empezó en los trabajos mas
sencillos de un restaurante.
 Ahorró hasta poder abrir su propio
restaurante a los 29 años
 Empezó a franquiciar su primer
restaurante.
 Se dio cuenta que era mejor
negocio poseer la Franquicia que
operar el restaurante.

42. Stanley MA
 Recomendamos leer dos únicas entrevistas:
 http://www.canadianbusiness.com/business-strategy/the-food-court-
king/
 https://beta.theglobeandmail.com/report-on-
business/careers/careers-leadership/stanley-ma-an-empire-on-a-
plastic-
tray/article557383/?ref=http://www.theglobeandmail.com&page=all

43. Un bono que rinde un 9%, protegido
contra la inflación y que crece el cupón
al 15% anual
¿lo comprarías?

44. MTY como un bono a 9% y protegido
contra la inflación.
 Los ingresos de MTY son altamente Predecibles, al igual
que los que paga un bono. Ya que sus royalties dependen
de las ventas y no de los beneficios del franquiciado.
 MTY se financia al 4% lo cual es Investment grade y podría
ser el equivalente a A- ó BBB+.

45. MTY como un bono a 9% y protegido
contra la inflación.
 Todos los items que componen las ventas de MTY están
protegidos contra la inflación. Puede que si hay inflación la
rentabilidad a nivel franquiciado se deteriore o se
mantenga neutra, pero a nivel royalty mejora mucho.
 Dado que MTY es un negocio de CAPEX cero, no tiene que
reinvertir en activos mas caros por la inflación.
 En un escenario de inflación aumentaría el EBITDA pero el
capex y D&A seguirían siendo igual, lo cual dispara la
rentabilidad.

46. MTY como un bono a 9% y protegido
contra la inflación.
 Royalties de ventas: si sube la inflación suben las ventas
del restaurante porque sube los precios del menú , con lo
que MTY se beneficia.
 Royalties de Suministros: Sucede los mismo (alimentos,
marketing, equipamiento…)
 Royalties de Alquiler: Todos los contratos de alquiler
contemplan subidas de precio en función de la inflación

47. ¿Por qué están baratas las acciones?

48. ¿Por qué están baratas las acciones?
 Empresa poco conocida
 Cotiza en Canadá pero tiene mas de la mitad del negocio
en USA.
 La caída de materias primas ha hecho que la parte del
negocio de Western Canada sufra (supone solo un 9% de
las ventas).
 No hace conference calls de presentación de resultados
 No atiende a conferencias de analistas.

49. ¿ porqué están baratas las acciones?
 Ventas comprables ligeramente negativas en los últimos 6
años.
 Los analistas tienen análisis basados en net income o EPS…,
ignorando el alto Cashflow que genera la empresa.
 Marcas percibidas por el mercado como de segundo nivel.
 Estrategia de crecimiento basada en adquisiciones.
 Reparte muy poco dividendo.

50. Ventas comparables negativas y el
miedo del mercado

51. ¿Por qué están baratas las acciones?
 Ventas comprables son gran parte de la explicación del
bajo múltiplo. En True Value NO vemos esto como un gran
problema…

52. Ventas comparables negativas
 Lleva siendo así desde 2010 y aun así las acciones se han
multiplicado por 3x , y el FCF por acción ha subido por 4x.
 En 2012 cotizaba a 12x FCF (el S&P 500 ha pasado de 12x a
18x en este periodo)
 MTY no es como un retail tradicional, ya que tiene bajo
apalancamiento operativo, por sus bajos costes fijos y altos
márgenes (veámoslo con un ejemplo).

53. Ventas comparables negativas
 Supongamos que las ventas comparables caen a 1%
durante los 5 años de la inversión.
 Vemos como el beneficio operativo de un restaurante
tradicional cae mas por el alto porcentaje de costes fijos.
 MTY apenas cae un 6%, mientas que el de un restaurante
normal cae un 15 %, CASI el TRIPLE

54. Ventas comparables negativas
 MTY parte de un margen de beneficio mas alto construido
con muy pocos costes fijos por eso no sufre tanto (36% vs.
9%).
 El principal problema del retail o venta minorista son 3
partidas de costes fijos (alquiler, depreciaciones y gastos
generales).
 MTY no tiene alquileres, ni depreciaciones… y los gastos
generales son bajos.

55. Visión de analistas

56. Visión de analistas
 Análisis basado en EPS y no en FCF…
 Demasiado peso a ventas comprables negativas.
 No modelan futuras adquisiciones… ?¿?¿
 Vemos un ejemplo del Report de National Bank of Canada.

57. Visión de analistas
 Lo primero que aparece en el informe son las SSS negativas
y cierre de tiendas...
 Son los dos items que preocupan al mercado

58. Cierre de Tiendas
 Ok, MTY cierra mas tiendas de las que abre. PERO las que
abre facturar casi el doble de las que se cierran con lo que
el efecto global no es tan malo como podría parecer

59. Cierre de Tiendas
 Si sumamos las adquisiciones el resultado es mas que
positivo.

60. Cierre de Tiendas
 Lo mismo sucede en 2016

61. Cierre de Tiendas
 No es un fenómeno nuevo.

62. Empresa defensiva y en cierta medida
contra-cíclica

63. Empresa defensiva
 Durante las crisis en 2008-2009 las ventas comparables cayeron
solamente a 1,8% anual. Mientras que las ventas totales
subieron un 55% por las adquisiciones a precios de ganga.
 MTY se puede beneficiar de una crisis por su alta solvencia
financiera y por su estrategia de M&A.
 En una crisis hay muchas empresas para comprar. MTY podría
usar el cashflow que genera y apalancarse por mas de 4x
Deuda/EBITDA desde los 1,3x actuales.

64. Comportamiento en 2008-2009
 Desde el inicio de la crisis en 2008 a fin de 2009. MTY Food
creció las ventas trimestre a trimestre.
 Las ventas, beneficio por acción y FCF, subieron un 90% en
menos de 2 años.

65. Valoración y escenarios futuros

66. Valoración y escenarios futuros
Suponemos 3 escenarios a 5 años vista:
1. Empresa sigue creciendo al 18% anual. La deuda se
mantiene igual entorno a 1,5x EBITDA. Ventas comprables
negativas del 1%.
2. Empresa crece al 9% anual, la empresa genera un
excedente de caja después de adquisiciones de 30-40mm
al año. Ventas comparables negativas del 1%.
3. Empresa no encuentra apenas oportunidades de M&A,
crece de media a 3% anual y genera un excedente de caja
de 60-70M al año que usa para reducir deuda o dar
dividendos.

67. Múltiplos de valoración
Suponemos 3 escenarios a 5 años vista:
1. En el primer escenario valoramos a 18x P/FCF y 15x
EV/EBITDA.
2. En el segundo escenario valoramos a 16x P/FCF y 13x
EV/EBITDA.
3. En el tercer escenario asumimos 13x P/FCF y 12x
EV/EBITDA.

68. ¿Por qué estos múltiplos?
Empresas comparables

69. ¿Por qué estos múltiplos?
 La media del sector franquiciado es 13x EV/EBITDA. Esto
implica mas de 22x beneficios en la media del sector.
 MTY convierte mucho mas EBITDA a FCF que cualquier otro
comparable. Por este motivo 13x EV/EBITDA implica un
múltiplo de 16x FCF.
 Por eso pensamos que un rango de valoraciones de 12x-14
EV/EBITDA y 13x-18x P/FCF es conservador y tiene un cuenta
las peores ventas comparables que el grupo.
 Por otro lado MTY presenta mayores oportunidades de
crecimiento que el grupo comparable.

70. Comprables en Canadá
 En Canadá hay 4 empresas con el mismo negocio que MTY. La
diferencia es que usan todo el cashflow para pagar dividendo
en vez de reinvertir.
 Cotizan a 13x-15x EV/EBITDA y 16x-22x P/FCF.
 KEG Royalties, Pizza Pizza Royalty, Imvescor Restaurant, Boston
Pizza Royalties.

71. MTY posee métricas que baten a toda la
industria

72. Valoración y escenarios futuros

73. 1. Escenario Favorable (crecimiento 18%)
 La empresa necesita “adquirir” 140m en EBITDA mas 10 adicionales para suplir la caída
de ventas comparables al 1%. Esas adquisiciones a 7x EV/EBITDA supone invertir 1050m
en los próximos 5 años.
 La empresa genera unos 700m en FCF los próximos 5 años los cuales (700m) son
utilizados para adquisiciones y 350m son nueva deuda. La empresa acaba con un ratio
de deuda conservador de 2x DEBT/EBITDA

74. 1. Escenario Favorable (crecimiento 18%)
Precio actual 46 $
 La empresa necesita “adquirir” 140m en EBITDA mas 10 adicionales para suplir la caída de ventas comparables al
1%. Esas adquisiciones a 7x EV/EBITDA supone invertir 1050m en los próximos 5 años.
 La empresa genera unos 700m en FCF los próximos 5 años los cuales (700m) son para adquisiciones y 350m son
nueva deuda. La empresa acaba con un ratio de deuda conservador de 2x DEBT/EBITDA

75. 2. Escenario Estándar (crecimiento 9% + pequeñas
adquisiciones)
 La empresa necesita “adquirir” 60m en EBITDA mas 7m adicionales para suplir la caída
de ventas comparables al 1%. Esas pequeñas adquisiciones a 5x-6x EV/EBITDA supone
invertir 350m en los próximos 5 años.
 La empresa genera unos 560m en FCF los próximos 5 años. De los cuales 350 son para
adquisiciones y el resto para reducir deuda/caja ó dar dividendos.

76. 2. Escenario Estándar (crecimiento 9% + pequeñas
adquisiciones)
Precio actual 46 $
 La empresa necesita “adquirir” 60m en EBITDA mas 5 adicionales para suplir la caída de ventas
comparables al 1%. Esas pequeñas adquisiciones a 6x EV/EBITDA supone invertir 350m en los
próximos 5 años.
 La empresa genera unos 5600m en FCF los próximos 5 años. De los cuales 350 son para
adquisiciones y el resto para reducir deuda/caja ó dar dividendos.

77. 3. Escenario conservador (crecimiento 3% + pequeñas
adquisiciones)
 La empresa necesita “adquirir” 20m en EBITDA mas 6m adicionales para suplir la caída
de ventas comparables al 1%. Esas pequeñas adquisiciones a 4x EV/EBITDA suponen
invertir 100m en los próximos 5 años.
 La empresa genera unos 470m en FCF los próximos 5 años. De los cuales 100 son para
adquisiciones y el resto para reducir deuda/caja ó dar dividendos.

78. 3. Escenario Conservador ( crecimiento 3% + pequeñas
adquisiciones)
Precio actual 46 $
 La empresa necesita “adquirir” 20m en EBITDA mas 6m adicionales para suplir la caída de ventas
comparables al 1%. Esas pequeñas adquisiciones a 4x EV/EBITDA suponen invertir 100m en los
próximos 5 años.
 La empresa genera unos 470m en FCF los próximos 5 años. De los cuales 100 son para
adquisiciones y el resto para reducir deuda/caja ó dar dividendos.

79. Situación Fiscal Ventajosa

80. Situación fiscal ventajosa
 MTY paga una tasa de impuestos moderada en Canadá del
26%.
 En Canadá Existe la Figura de SIFT (“specified investment flow-
through” )
 Para cumplir ha de ser una empresa con sede en Canadá.
 Ha de estar cotizando en bolsa.
 Si la empresa distribuye en forma de dividendo ingresos
generados en el extranjero, no está sujeta a impuestos en
esa parte del negocio.

81. Situación fiscal ventajosa
 MTY Paga en impuestos unos 18m al año actualmente.
 Se podría deducir la mitad del negocio de USA si no encuentra
oportunidades para crecer y empieza a pagar dividendos.
 Podría convertirse a esta entidad legal para optimizar sus
impuestos.

82. Riesgos y mitigantes

83. Riesgos
 Ventas comparables negativas se aceleran al 3%-4% anual...
 El Fundador se aproxima a los 70 años de edad. Sus hijos están
ya trabajando en el negocio desde hace varios años.
 Las posibilidades de crecimiento se limitan. Ya hemos visto en
el análisis que incluso en ese escenario el rendimiento es
bueno.
 Se produce deflación. Este escenario es el opuesto al escenario
favorable de inflación. Lo vemos poco probable por la
estructura actual de la economía.

84. Riesgos
 Existen pocos riesgos macro-económicos o geo-políticos
 La subida de tipos de interés no afecta por el bajo
endeudamiento de la empresa. Además MTY compite por
adquisiciones con private equity mucho mas endeudados que
SI que sufrirían en un escenario de subida de tipos.

85. Preguntas

86. Contacto
TRUE VALUE FI
ISIN ES0180792006
www.truevalue.es
www.r4.com
a.estebaranz@truevalue.es
joseluis.benito@truevalue.es

87. True Value F.I.
ISIN ( ES0180792006 )
Alejandro Estebaranz Martín
&
Jose Luis Benito Corres